行業橫向比較維度：傳統調味品行業是最佳選擇。傳統調味品行業是我們在以消費彈性為主線（收入倍增以及新型城鎮化最受益），行業發展空間，品牌價值提升溢價和A股中可選的標的為輔線的橫向比較中的最佳選擇。

 

    行業增長動力維度：行業將穩定快速增長（3年內保持年均復合15%以上）。一方面餐飲市場的增量用量貢獻將是行業增長的主要動力，我們預計餐飲市場的增速將隨著消費升級和收入增加的過程中繼續保持，主要是因為餐飲行業受人均消費支出和城市化率引導（相關系數都在0.98左右），而這兩個因素在長期來看將是不斷提升的。另一方面調味品的品牌效用將繼續顯現，家庭消費對行業增長的主要貢獻體現在提價和產品結構升級（變相提價）上。

 

    投資屬性維度：傳統調味品龍頭企業攻守兼備，具備長期投資價值。守指的是：調味品的消費剛性需求十足，受經濟影響較小（和GDP相關系數在0.2-0.3之間，遠低于其他食品），相對于酒及其他消費品而言增長穩定性更高。攻的角度看，由于龍頭企業具備較強的提價能力，每次提價幅度都要超過原料上漲幅度使得其毛利率不斷走高，盈利能力處于不斷提升過程中。且行業集中度（目前只有20%左右，遠低于其他品類和成熟市場同類產品）提升空間和可實現性很大。

 

    國際比較表明：成熟調味品公司均呈現出單品類發展—多品類發展—資源優化整合發展的三段式發展路徑，其中第二階段為業績增速最快，市值表現最好的最佳投資階段。在多品類經營階段，其在經營上做到了持續的量價齊升，并享受費用率下降，毛利率提升帶來的業績向上彈性快速變大。這個階段，利潤增速最快，估值向上提升，市值表現最佳，是調味品公司的最佳投資階段。

 

    識別調味品公司所處階段的核心觀察變量是毛利率，業績彈性和負債率的可持續，趨勢性變化。從第一階段向第二階段切換的拐點是毛利率和業績彈性的趨勢性，穩定的向上提升。判斷第二階段向第三階段的拐點—負債率大幅趨勢性上行，業績增速明顯趨緩。

 

    在收入的基數效應（基數變大以后增速會下降）和多品類裝入渠道驅動收入擴大但費用率下降效應之間有一段最好的狀態是對以上結論的解釋。調味品本質上是一種消費頻率高的產品，以某個單品發展為主的思路，容易在一定時間后陷入到收入增長空間變小的怪圈中。只有在原有產品功能細分化的基礎上，結合其他品種共同發展的思路，才能使調味品的公司收入不斷提升，而渠道的邊際效應也因此盡可能的擴大（同一個渠道中裝入多種調味品，費用基本不增加，收入卻在擴大）。從業績的角度看，在收入的基數效應（基數變大以后增速會下降）和多品類裝入渠道驅動收入擴大但費用率下降效應之間有一段最好的狀態，這一段中收入增速較快，但費用增加速度不如收入增速，企業毛利率還在走高，因此業績增速很快，業績彈性也很大，這就是我們提到的第二階段的多品類經營階段。

 

    傳統調味品行業的龍頭公司具備較強的競爭壁壘和加速發展的能力。我們長期看好海天味業，恒順醋業，中炬高新和涪陵榨菜四家調味品公司。其中：海天味業短期看是配置型的最佳選擇，中長期看亦具備重現業績彈性的能力，中炬高新處于我們提出的三段式投資路徑中的多品類階段中前期，表現出量價齊升，凈利潤率逐步提高，業績彈性逐步釋放的狀態，處于調味品公司的最佳的投資周期。恒順醋業和涪陵榨菜則處于單品類階段后期，品類特殊性有望彌補彈性不足，在未來2年內有望釋放業績彈性，進入最佳投資階段。