知其然,知其所以然——厘清本輪股價上漲本質

 

當我們觀察到產能利用率高位運行,行業盈利在改善,市場難免又會和過去一樣,產生鋼鐵產能緊缺的預期,并將股價上漲的原因歸結于此。本篇報告的目的在于厘清本輪股價上漲的本質,因為一個有效的投資邏輯才能提供可靠的投資建議,否則在接下來的操作中,我們可能會面臨猜對開始卻誤判結局的風險:產能緊缺一定會導致產能利用率高企,反之則不然:1、冰凍三尺非一日之寒,很難想象過去十幾年的固定資產投資累積的龐大鋼鐵產能,違背歷史規律在投資增速和產能增長剛剛放緩的一兩年內就完全實現出清;我們也很難將鋼價下跌接近至十年前低點、熱軋產量創歷史新高與行業供不應求的判斷聯系在一起;2、各行業網站統計的產能利用率高企是歷史常態,而產量并未因此而停止創新高,說明用產能利用率來衡量產能短缺并不穩定;3、即便產能利用率高企是因為產能緊張所致,行業景氣繼續的前提假設依然是需求不斷上行,否則高企的產能利用率最終將會傷害到行業盈利水平。實際上,如果位于高位的產能利用率遭遇出現下滑的需求,恰恰是行業景氣由盛轉衰的開始。

 

盈利與股價上行皆因宏觀需求改善而起,行業自身變化是次要因素

 

2季度行業盈利改善,實際上是行業減產、外需恢復與政府刺激的共同作用下,鋼價保持平穩而礦價大幅下跌所致——需求變化仍是盈利改善的核心驅動力,礦價下跌只是提供了超預期的幅度。而2季度鋼鐵股的上漲同樣更多是由于政府態度轉變進而改變了市場對總需求的預期,行業自身變化是次要因素:1、行業盈利4月已經改善,股價卻在政府釋放積極信號和宏觀數據好轉后才開始反應;2、行業內漲幅居前的大部分仍是概念、高彈性的小股票,與產能收縮邏輯下盈利改善的基本面關系不明顯;3、比鋼鐵行業產能調整壓力更大的上游資源品在此次反彈中均跑贏了鋼鐵,說明產能收縮不是主要驅動因素。

 

標配行業積極應對,耐心等待需求預期明朗

 

外需繼續貢獻增量的可能性不大,歷史低位的礦價年內下跌空間也有限,3季度行業盈利繼續改善只能依賴需求進一步超預期復蘇最終帶動鋼價上漲實現,而這完全取決于政府刺激經濟的決心和力度:如果政府選擇繼續刺激,行業盈利高點將被推遲至3季度,股價上漲將延續。否則鋼價與盈利會表現為穩定的窄幅震蕩,股價只能體現為估值修復。低位的鋼價和股價及行業在產業鏈中的地位上升,只能使行業從負面轉為中性。只有需求下滑趨勢真正扭轉,才是行業右側拐點和買入鋼鐵股的核心邏輯。因此,在需求樂觀預期被扭轉前,我們建議已經買入鋼鐵股的投資者繼續持有,而因為對總需求的后續判斷相對謹慎以及行業比較層面不具備優勢,我們建議維持標配,不建議在此刻再加大配置。絕對估值較低的寶鋼股份、鞍鋼股份、華菱鋼鐵、河北鋼鐵是我們推薦的首選。