投資建議:
2013年原奶成本壓力成為企業盈利的隱憂。年初以來新西蘭奶粉價格不斷高漲,雖今年以來飼料成本漲勢趨緩,然而大型牧場奶源溢價較高。高質量奶源需求的結構性加快,導致原料奶價格仍有較大上行動力。企業可以通過產品結構提升對沖成本壓力,根據利潤率對原料價格的敏感度,推薦順序為:貝因美、伊利股份、光明乳業。
要點:
乳制品需求進口依賴度不斷加深:我國液態奶進口量占比較小,但2012年已達7.8噸;而奶粉進口量占消費比重已達32%,且進口比例不斷提升,其中17%是嬰幼兒奶粉。受益于中國-新西蘭自由貿易協定,新西蘭占我國奶粉進口量的80%以上。工業用原奶占比占原奶消耗量的60%左右,部分可以通過進口奶粉補充需求,而液態奶消費仍靠國內生鮮乳供應。
我國原奶產量增長主要依賴于泌乳牛數量增長,奶牛單產增長較慢:我國泌乳牛數量保持5%的年增速,然而成年泌乳牛占奶牛比重不足60%,奶牛結構仍然較為年輕;而奶牛單產年增速不足1%,維持4噸/年左右。隨著牛群逐漸成熟以及管理經驗的積累,預計奶牛產量增速將加快。
今年原奶成本壓力主要來自進口成本提升以及高質量奶源需求結構性上漲:我國原奶價格主要影響因子為新西蘭奶價、飼料成本、質量溢價。新西蘭奶價維持高位,導致部分需求轉向國內,推高國內生鮮乳需求。飼料成本不斷攀升,今年漲勢趨緩。對高質量奶源的旺盛需求導致質量溢價推高市場均價。大型牧場奶價普遍高于市場均價20%左右,奶源緊張的時候,溢價率更高。5月主產區生鮮乳均價同比上升5%,而規模牧場奶價同比上升更多。
保持謹慎,重點關注對原奶價格敏感度較低的公司。原奶成本快速上升時,乳企難以完全將成本壓力轉移至消費者,毛利率有下滑風險,我們看好乳制品龍頭企業產品結構升級的能力。據測算,貝因美、光明乳業、伊利股份毛利率對原奶成本變動敏感度分別為-0.21、-0.26、-0.28,即原奶成本上升10%,其毛利率分別下滑2.1pct、2.6pct、2.8pct,三者凈利率從高到低分別為貝因美、伊利股份、光明乳業,綜合考慮,我們的推薦順序依次是:貝因美、伊利股份、光明乳業。風險提示:(1)經濟復蘇力度不達預期;(2)原奶價格上漲超預期。
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