她1988-1991年(nian)(nian)在加拿大靠著打黑工刷(shua)盤子攢了2萬(wan)美元，然后91年(nian)(nian)底從加拿大回來，在92年(nian)(nian)初她創(chuang)辦了第一家(jia)餐(can)廳叫“阿蘭餐(can)廳”，之后開了一家(jia)烤鴨大酒(jiu)店和一家(jia)海鮮大酒(jiu)樓。

　　張蘭從(cong)打黑(hei)工(gong)、刷(shua)盤子到創建俏江南23年，最(zui)終卻(que)落得從(cong)企業(ye)“凈身出戶”的下(xia)場。如果沒有(you)和資本聯(lian)姻，張蘭或(huo)許沒有(you)機(ji)會(hui)去嘗試(shi)實踐其宏大的抱負，或(huo)許至今(jin)僅(jin)僅(jin)維持著小富(fu)即(ji)安的狀態，但至少還(huan)能(neng)保全她對企業(ye)的控制(zhi)……

　　在這整個過程中(zhong)(zhong)，資(zi)本到底演繹著什么樣的(de)角色，讓張蘭落得如此下場?其中(zhong)(zhong)的(de)故事比你想(xiang)象得更(geng)精彩，也更(geng)值得創業者們借(jie)鑒參考!

　　11月(yue)16日，新財富(fu)來(lai)吧48期線下(xia)沙龍在(zai)傲柏(bo)匯創客空間舉行，新財富(fu)高(gao)級研究員(yuan)蘇龍飛為你(ni)深度解讀《俏江南，資本之殤》。今天，小編為大家奉上當天的文(wen)字實錄!

　　蘇龍飛：

　　我今天跟大家分(fen)享的(de)題目叫做(zuo)《創(chuang)業(ye)及融(rong)資中(zhong)的(de)股(gu)(gu)(gu)權爭(zheng)(zheng)端》，會從三個方面來講：第(di)一(yi)，企(qi)(qi)業(ye)股(gu)(gu)(gu)權爭(zheng)(zheng)端的(de)三種類型;第(di)二，企(qi)(qi)業(ye)股(gu)(gu)(gu)權爭(zheng)(zheng)端的(de)兩(liang)個典型案例;第(di)三，創(chuang)業(ye)者的(de)股(gu)(gu)(gu)權風險防范。

　　企業股權爭端的(de)三種(zhong)類(lei)型

　　我們可(ke)以(yi)分成(cheng)三種情況：

　　1.聯合創業股東之間的分歧;

　　2.家族式創業帶來的股東(dong)矛盾;

　　3.企業因融(rong)資而(er)形(xing)成(cheng)(cheng)的(de)創(chuang)、投博(bo)弈(yi)。其實我們日常所接觸到最多的(de)就是因為(wei)融(rong)資而(er)形(xing)成(cheng)(cheng)的(de)創(chuang)、投博(bo)弈(yi)。

　　1、聯合(he)創業股(gu)(gu)東(dong)之間(jian)的(de)(de)(de)(de)分歧(qi)。聯合(he)創業我(wo)們(men)(men)(men)(men)可(ke)以有(you)一(yi)(yi)句話來(lai)形(xing)容，一(yi)(yi)般關(guan)系比較(jiao)親(qin)密的(de)(de)(de)(de)我(wo)們(men)(men)(men)(men)可(ke)以形(xing)容為一(yi)(yi)起同(tong)過(guo)(guo)(guo)窗的(de)(de)(de)(de)、一(yi)(yi)起扛過(guo)(guo)(guo)槍的(de)(de)(de)(de)、一(yi)(yi)起嫖(piao)過(guo)(guo)(guo)娼(chang)的(de)(de)(de)(de)。聯合(he)創業股(gu)(gu)東(dong)，不(bu)(bu)外乎要(yao)(yao)么(me)就是同(tong)學(xue)、要(yao)(yao)么(me)就是戰友、要(yao)(yao)么(me)就是在(zai)公司同(tong)過(guo)(guo)(guo)事(shi)的(de)(de)(de)(de)人(ren)。比如(ru)比較(jiao)知名的(de)(de)(de)(de)騰訊馬化騰他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)幾個都(dou)(dou)(dou)是同(tong)學(xue)，包括復星、新(xin)東(dong)方他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)都(dou)(dou)(dou)是幾個同(tong)學(xue)一(yi)(yi)起創業的(de)(de)(de)(de)。這種(zhong)聯合(he)創業股(gu)(gu)東(dong)他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)在(zai)早期(qi)的(de)(de)(de)(de)時候都(dou)(dou)(dou)可(ke)以不(bu)(bu)分彼此的(de)(de)(de)(de)共(gong)同(tong)出力，隨著企業的(de)(de)(de)(de)發展，他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)會因為經營理念、發展方向(xiang)，或者利益分配，甚至控制權方面都(dou)(dou)(dou)有(you)可(ke)能會產(chan)生(sheng)矛盾。所以最(zui)(zui)(zui)終的(de)(de)(de)(de)結局(ju)，有(you)的(de)(de)(de)(de)可(ke)能是好(hao)聚好(hao)散(san)，比如(ru)像萬(wan)通(tong)(tong)，當(dang)初最(zui)(zui)(zui)早馮侖他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)的(de)(de)(de)(de)萬(wan)通(tong)(tong)六君子他(ta)(ta)們(men)(men)(men)(men)就散(san)了(le)(le)。然后(hou)有(you)的(de)(de)(de)(de)是化友為敵。所以做生(sheng)意(yi)的(de)(de)(de)(de)人(ren)都(dou)(dou)(dou)會感嘆“合(he)伙(huo)的(de)(de)(de)(de)生(sheng)意(yi)不(bu)(bu)好(hao)做”，最(zui)(zui)(zui)終是生(sheng)意(yi)砸(za)了(le)(le)，交(jiao)情也沒有(you)了(le)(le)。

　　2、家族式創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)。其實(shi)它也(ye)有(you)分(fen)(fen)三種(zhong)情(qing)(qing)(qing)況，一(yi)(yi)種(zhong)是(shi)(shi)(shi)(shi)夫妻(qi)店(dian)，還有(you)是(shi)(shi)(shi)(shi)親(qin)(qin)(qin)兄(xiong)(xiong)弟(di)，還有(you)一(yi)(yi)種(zhong)情(qing)(qing)(qing)況是(shi)(shi)(shi)(shi)兩(liang)口(kou)(kou)子(zi)(zi)加(jia)雙(shuang)方(fang)親(qin)(qin)(qin)屬。夫妻(qi)店(dian)的(de)(de)(de)(de)情(qing)(qing)(qing)況，比(bi)(bi)較(jiao)知名的(de)(de)(de)(de)像(xiang)(xiang)(xiang)趕(gan)集(ji)網、土豆(dou)網之類(lei)(lei)的(de)(de)(de)(de)，從(cong)實(shi)際的(de)(de)(de)(de)數量來看，夫妻(qi)店(dian)引發的(de)(de)(de)(de)股權矛盾(dun)情(qing)(qing)(qing)況比(bi)(bi)較(jiao)低(di);親(qin)(qin)(qin)兄(xiong)(xiong)弟(di)創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)，也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)分(fen)(fen)兩(liang)種(zhong)情(qing)(qing)(qing)況，一(yi)(yi)種(zhong)是(shi)(shi)(shi)(shi)繼承父業(ye)的(de)(de)(de)(de)情(qing)(qing)(qing)況，還有(you)一(yi)(yi)種(zhong)是(shi)(shi)(shi)(shi)親(qin)(qin)(qin)兄(xiong)(xiong)弟(di)一(yi)(yi)起打江山的(de)(de)(de)(de)。繼承父業(ye)帶來的(de)(de)(de)(de)爭端會厲害(hai)一(yi)(yi)點，但是(shi)(shi)(shi)(shi)親(qin)(qin)(qin)兄(xiong)(xiong)弟(di)各自第一(yi)(yi)代(dai)創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)的(de)(de)(de)(de)情(qing)(qing)(qing)況，分(fen)(fen)家時(shi)可能因為有(you)血緣關系，或者幾兄(xiong)(xiong)弟(di)各自都會去闖一(yi)(yi)片(pian)天地(di)，他(ta)們(men)在(zai)企業(ye)當中(zhong)都有(you)自己的(de)(de)(de)(de)一(yi)(yi)份(fen)功(gong)勞(lao)在(zai)，所以分(fen)(fen)家會分(fen)(fen)得容(rong)易一(yi)(yi)些，比(bi)(bi)如像(xiang)(xiang)(xiang)新(xin)希(xi)望，就是(shi)(shi)(shi)(shi)希(xi)望集(ji)團他(ta)們(men)幾兄(xiong)(xiong)弟(di)開始(shi)創(chuang)(chuang)(chuang)業(ye)，后來分(fen)(fen)家也(ye)分(fen)(fen)的(de)(de)(de)(de)比(bi)(bi)較(jiao)順利(li)。最(zui)復雜(za)就是(shi)(shi)(shi)(shi)兩(liang)口(kou)(kou)子(zi)(zi)加(jia)雙(shuang)方(fang)親(qin)(qin)(qin)屬，這(zhe)種(zhong)情(qing)(qing)(qing)況是(shi)(shi)(shi)(shi)非常復雜(za)的(de)(de)(de)(de)，像(xiang)(xiang)(xiang)真(zhen)功(gong)夫這(zhe)類(lei)(lei)就是(shi)(shi)(shi)(shi)兩(liang)口(kou)(kou)子(zi)(zi)加(jia)雙(shuang)方(fang)親(qin)(qin)(qin)屬混(hun)雜(za)在(zai)一(yi)(yi)塊。這(zhe)個張律師(shi)會分(fen)(fen)享真(zhen)功(gong)夫的(de)(de)(de)(de)案例。

　　3、企業因融資(zi)(zi)而形(xing)成(cheng)的(de)創(chuang)(chuang)、投博弈。大(da)家都說現(xian)在創(chuang)(chuang)業比較(jiao)熱，融資(zi)(zi)也比較(jiao)熱，不管是天使、VC、PE也好(hao)，所以現(xian)在大(da)家都是主要(yao)通過資(zi)(zi)本(ben)方的(de)投資(zi)(zi)來完成(cheng)創(chuang)(chuang)業的(de)資(zi)(zi)本(ben)的(de)支持。

　　那么，投(tou)資(zi)(zi)方在對(dui)(dui)企(qi)業(ye)進(jin)行(xing)投(tou)資(zi)(zi)之前，他一般(ban)來說(shuo)通常都會(hui)對(dui)(dui)創(chuang)始人和企(qi)業(ye)進(jin)行(xing)盡(jin)職(zhi)調查(cha)，那么這(zhe)個盡(jin)職(zhi)調查(cha)會(hui)包括(kuo)市(shi)場(chang)(chang)層面(mian)，比如你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)狀(zhuang)況(kuang)、市(shi)場(chang)(chang)銷售狀(zhuang)況(kuang)、、市(shi)場(chang)(chang)前景。還有法律層面(mian)，會(hui)查(cha)你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)工商(shang)檔案、重(zhong)大合(he)同、知識(shi)產(chan)權等(deng)方面(mian)。還有財務層面(mian)，包括(kuo)對(dui)(dui)你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)財務報表進(jin)行(xing)審計，聘請專(zhuan)職(zhi)的(de)(de)(de)(de)會(hui)計師事務所，包括(kuo)你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)債權債務是(shi)不(bu)(bu)是(shi)清(qing)晰，有沒有潛(qian)在的(de)(de)(de)(de)債務風(feng)險(xian)。還有你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)核查(cha)，你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產(chan)是(shi)不(bu)(bu)是(shi)真實的(de)(de)(de)(de)。最后一個方面(mian)是(shi)人員(yuan)層面(mian)，會(hui)對(dui)(dui)你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)創(chuang)始人、高管、員(yuan)工、供應商(shang)、渠道商(shang)進(jin)行(xing)訪談，甚(shen)至對(dui)(dui)你(ni)(ni)的(de)(de)(de)(de)競爭對(dui)(dui)手進(jin)行(xing)訪談，以了解你(ni)(ni)更加真實的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)。

　　如(ru)(ru)果投資(zi)人對企業完(wan)成了盡職調查以后，覺(jue)得你的(de)(de)(de)(de)(de)企業比較(jiao)(jiao)好(hao)，他們就會把這(zhe)個(ge)項目拿到他們的(de)(de)(de)(de)(de)投委會做(zuo)投票決策，如(ru)(ru)果通過的(de)(de)(de)(de)(de)話，接下(xia)來就會跟你談(tan)投資(zi)協(xie)議(yi)這(zhe)一(yi)塊的(de)(de)(de)(de)(de)，會跟你簽署一(yi)系列的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)協(xie)議(yi)。那么這(zhe)個(ge)投資(zi)協(xie)議(yi)會包(bao)括(kuo)非常多(duo)的(de)(de)(de)(de)(de)條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)，十幾條(tiao)(tiao)(tiao)的(de)(de)(de)(de)(de)也(ye)有(you)、幾十條(tiao)(tiao)(tiao)的(de)(de)(de)(de)(de)也(ye)有(you)。我(wo)(wo)這(zhe)里(li)(li)列舉了比較(jiao)(jiao)重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)：包(bao)括(kuo)融(rong)資(zi)額、估值、對賭條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)，還有(you)董事會條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)、清算優先權條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)、股份回(hui)購條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)、禁業禁止協(xie)議(yi)條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)，這(zhe)里(li)(li)有(you)8個(ge)條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)相對來說是比較(jiao)(jiao)主要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)一(yi)些，但我(wo)(wo)沒有(you)列全，主要(yao)的(de)(de)(de)(de)(de)條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)等一(yi)下(xia)張(zhang)律師和(he)蔡總(zong)他們會做(zuo)更詳(xiang)細的(de)(de)(de)(de)(de)講述(shu)。另外，我(wo)(wo)會在后面的(de)(de)(de)(de)(de)案(an)例里(li)(li)面會把涉及(ji)到的(de)(de)(de)(de)(de)條(tiao)(tiao)(tiao)款(kuan)做(zuo)重(zhong)點(dian)分享(xiang)。

　　這(zhe)里我準備講(jiang)的(de)(de)(de)(de)兩個案例，一(yi)個是(shi)(shi)(shi)俏(qiao)江(jiang)南(nan)的(de)(de)(de)(de)，還有一(yi)個是(shi)(shi)(shi)人和商(shang)業(ye)的(de)(de)(de)(de)。俏(qiao)江(jiang)南(nan)的(de)(de)(de)(de)特點是(shi)(shi)(shi)什(shen)么呢?其實大家在(zai)媒體(ti)上(shang)(shang)看到的(de)(de)(de)(de)都說(shuo)(shuo)俏(qiao)江(jiang)南(nan)因為(wei)它(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)(de)(de)對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)失敗而失去企業(ye)的(de)(de)(de)(de)。實際上(shang)(shang)應該不是(shi)(shi)(shi)這(zhe)么一(yi)回(hui)事(shi)，它(ta)(ta)(ta)(ta)是(shi)(shi)(shi)投資條(tiao)(tiao)款(kuan)的(de)(de)(de)(de)連環(huan)觸(chu)發導致張蘭最終從她的(de)(de)(de)(de)企業(ye)出(chu)局(ju)了(le)。第二個案例是(shi)(shi)(shi)人和商(shang)業(ye)，人和商(shang)業(ye)我稱(cheng)它(ta)(ta)(ta)(ta)是(shi)(shi)(shi)史上(shang)(shang)最強(qiang)的(de)(de)(de)(de)對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)條(tiao)(tiao)款(kuan)，因為(wei)他在(zai)當時的(de)(de)(de)(de)投資協議當中設立(li)了(le)三重對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)。大家聽得(de)比較多的(de)(de)(de)(de)就是(shi)(shi)(shi)單條(tiao)(tiao)對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)，比如說(shuo)(shuo)基于(yu)(yu)(yu)你(ni)的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)進行對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)，但是(shi)(shi)(shi)人和商(shang)業(ye)它(ta)(ta)(ta)(ta)有三個條(tiao)(tiao)款(kuan)約定了(le)對(dui)(dui)(dui)賭(du)(du)，一(yi)個是(shi)(shi)(shi)關于(yu)(yu)(yu)它(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)，一(yi)個是(shi)(shi)(shi)關于(yu)(yu)(yu)它(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)(de)(de)經(jing)營(ying)指(zhi)標，還有一(yi)個是(shi)(shi)(shi)關于(yu)(yu)(yu)它(ta)(ta)(ta)(ta)上(shang)(shang)市回(hui)報的(de)(de)(de)(de)。

　　案(an)例(li)一：俏江南

　　先講一(yi)下俏(qiao)江南。俏(qiao)江南這(zhe)個案例的特點是什么(me)呢?這(zhe)里我總結了(le)三點：因為上(shang)市夭折觸(chu)發(fa)了(le)股份(fen)回(hui)購條款(kuan);當時上(shang)市失敗(bai)以后，企業經(jing)營陷(xian)入了(le)不太良(liang)好(hao)的狀態，然(ran)后他沒有足夠的錢去回(hui)購這(zhe)部分投資人的股權(quan)，所以使得鼎暉啟(qi)動了(le)領售(shou)權(quan)條款(kuan);公司的出(chu)售(shou)成為清算事件(jian)又觸(chu)發(fa)了(le)清算優先權(quan)條款(kuan)。

　　1、張蘭的(de)創業背景

　　張蘭(lan)的(de)創業背(bei)景，簡單講(jiang)一(yi)下。她1988-1991年(nian)在加(jia)拿大靠著打黑工刷盤(pan)子(zi)攢(zan)了(le)2萬美元，然后91年(nian)底(di)從加(jia)拿大回來，在92年(nian)初她創辦(ban)(ban)了(le)第一(yi)家(jia)(jia)餐廳叫“阿蘭(lan)餐廳”，之(zhi)后開了(le)一(yi)家(jia)(jia)烤鴨(ya)大酒(jiu)店和一(yi)家(jia)(jia)海鮮大酒(jiu)樓。在2000年(nian)的(de)時(shi)候(hou)，她把(ba)前面創業的(de)三(san)家(jia)(jia)大排擋式的(de)餐廳賣掉了(le)，大概一(yi)共積攢(zan)了(le)6000萬元創辦(ban)(ban)了(le)俏江南。

　　其實那(nei)個(ge)時(shi)候張(zhang)蘭創辦俏(qiao)江南，她(ta)(ta)(ta)(ta)著(zhu)力(li)想要打造的(de)(de)就是她(ta)(ta)(ta)(ta)希(xi)望能夠把品(pin)牌(pai)的(de)(de)層次提上(shang)去(qu)，所(suo)(suo)(suo)以(yi)她(ta)(ta)(ta)(ta)最早(zao)把高(gao)(gao)雅的(de)(de)就餐環境作為(wei)她(ta)(ta)(ta)(ta)最大(da)的(de)(de)賣(mai)點來去(qu)推廣的(de)(de)。然后(hou)06年(nian)(nian)的(de)(de)時(shi)候她(ta)(ta)(ta)(ta)創辦了(le)(le)一個(ge)叫“蘭會(hui)所(suo)(suo)(suo)”這么一個(ge)更高(gao)(gao)端的(de)(de)子品(pin)牌(pai)，她(ta)(ta)(ta)(ta)號稱投資是3億(yi)，請了(le)(le)法(fa)國的(de)(de)設計師給(gei)她(ta)(ta)(ta)(ta)這個(ge)會(hui)所(suo)(suo)(suo)做了(le)(le)設計。她(ta)(ta)(ta)(ta)當(dang)時(shi)說(shuo)(shuo)過一句話，她(ta)(ta)(ta)(ta)說(shuo)(shuo)：之所(suo)(suo)(suo)以(yi)創辦蘭會(hui)所(suo)(suo)(suo)是沖(chong)著(zhu)2008年(nian)(nian)奧運(yun)會(hui)的(de)(de)機會(hui)去(qu)的(de)(de)。然后(hou)在08年(nian)(nian)中(zhong)標奧運(yun)會(hui)中(zhong)餐服務商(shang)，為(wei)8個(ge)場(chang)館提供(gong)了(le)(le)餐飲服務。緊接著(zhu)在08年(nian)(nian)她(ta)(ta)(ta)(ta)進一步進入上(shang)海(hai)，創辦了(le)(le)“蘭?上(shang)海(hai)”，然后(hou)她(ta)(ta)(ta)(ta)的(de)(de)目標也是指著(zhu)世博(bo)(bo)會(hui)去(qu)的(de)(de)，同時(shi)她(ta)(ta)(ta)(ta)旗下有4家分店(dian)進駐了(le)(le)世博(bo)(bo)會(hui)的(de)(de)場(chang)館。所(suo)(suo)(suo)以(yi)在那(nei)種(zhong)情況下，俏(qiao)江南的(de)(de)高(gao)(gao)端品(pin)牌(pai)特征是相當(dang)鮮明了(le)(le)。

　　2。俏(qiao)江南融(rong)資的行業背(bei)景(jing)

　　我講(jiang)一下(xia)俏(qiao)江(jiang)南(nan)融資(zi)(zi)的(de)行(xing)(xing)業背景。大家(jia)也知道餐飲(yin)行(xing)(xing)業是(shi)典型的(de)大市場、小企業的(de)行(xing)(xing)業，就是(shi)非常分散，行(xing)(xing)業集中度(du)非常低，所以臟亂(luan)差(cha)、標準化不足，使(shi)得很長時間以來(lai)資(zi)(zi)本不是(shi)太青睞(lai)這個行(xing)(xing)業，覺得這種投資(zi)(zi)風(feng)險也是(shi)比(bi)較(jiao)大的(de)，而且整合起來(lai)也比(bi)較(jiao)困難。

　　在(zai)(zai)(zai)這種情(qing)況下(xia)，什(shen)么時(shi)(shi)候(hou)資(zi)本開(kai)始把他(ta)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)注意力集(ji)中到(dao)餐(can)飲(yin)這個(ge)行(xing)業(ye)?就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)2008年的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)(shi)候(hou)。因為大(da)家也(ye)知道餐(can)飲(yin)行(xing)業(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)強(qiang)現金(jin)流的(de)(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)，就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)(shi)它的(de)(de)(de)(de)(de)(de)現金(jin)流非(fei)常(chang)好，而且它對于(yu)行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)波(bo)動不是(shi)(shi)(shi)(shi)特(te)別(bie)明顯(xian)，它可(ke)以非(fei)常(chang)好的(de)(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)避行(xing)業(ye)周期(qi)風險，所(suo)以08年金(jin)融危機，使得(de)資(zi)本開(kai)始尋(xun)找(zhao)行(xing)業(ye)波(bo)動不是(shi)(shi)(shi)(shi)特(te)別(bie)大(da)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)投資(zi)。也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)這種背(bei)景之下(xia)，在(zai)(zai)(zai)07年、08年百(bai)盛入(ru)股小肥羊(yang)，快樂蜂收(shou)購永和大(da)王(wang)、IDG投資(zi)一(yi)茶一(yi)座(zuo)，紅杉投資(zi)鄉村基，所(suo)以當(dang)時(shi)(shi)就(jiu)(jiu)集(ji)中有一(yi)批資(zi)金(jin)投了(le)這樣的(de)(de)(de)(de)(de)(de)餐(can)飲(yin)企(qi)業(ye)。也(ye)就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)這樣的(de)(de)(de)(de)(de)(de)背(bei)景之下(xia)，所(suo)以俏江(jiang)(jiang)(jiang)南(nan)拿到(dao)了(le)鼎暉的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)，因為它本身(shen)也(ye)是(shi)(shi)(shi)(shi)很(hen)高端(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，在(zai)(zai)(zai)當(dang)時(shi)(shi)橫向(xiang)比較來(lai)看，俏江(jiang)(jiang)(jiang)南(nan)是(shi)(shi)(shi)(shi)相當(dang)高端(duan)(duan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)餐(can)飲(yin)品牌了(le)。當(dang)時(shi)(shi)鼎暉是(shi)(shi)(shi)(shi)在(zai)(zai)(zai)08年9月份的(de)(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)(shi)候(hou)，就(jiu)(jiu)以等值為2億人民幣(bi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)美(mei)元換了(le)俏江(jiang)(jiang)(jiang)南(nan)大(da)概10.53%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股權，按照這個(ge)來(lai)計算的(de)(de)(de)(de)(de)(de)話，俏江(jiang)(jiang)(jiang)南(nan)當(dang)時(shi)(shi)投資(zi)估值約為19億元。因為俏江(jiang)(jiang)(jiang)南(nan)它是(shi)(shi)(shi)(shi)沒有上市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)，這些數(shu)據均來(lai)自(zi)于(yu)公(gong)開(kai)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)報道，不敢保證(zheng)它是(shi)(shi)(shi)(shi)完全真實(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，但是(shi)(shi)(shi)(shi)我們(men)知道這其(qi)中的(de)(de)(de)(de)(de)(de)原理大(da)概是(shi)(shi)(shi)(shi)不錯的(de)(de)(de)(de)(de)(de)。

　　3。俏江南連(lian)環觸(chu)發三個條(tiao)款

　　俏(qiao)江(jiang)南融資(zi)之后(hou)，因為它(ta)后(hou)續(xu)的發展不(bu)是特別好(hao)，使(shi)得它(ta)連(lian)環觸(chu)發了股份回購(gou)條款(kuan)、領售權(quan)條款(kuan)和清算(suan)優(you)先權(quan)條款(kuan)。我下面簡單介紹一下這三個條款(kuan)。

　　典(dian)型的(de)(de)清(qing)(qing)(qing)算(suan)優先(xian)(xian)權(quan)條款是什么意(yi)思?如果公司(si)觸發清(qing)(qing)(qing)算(suan)事件，A類(lei)優先(xian)(xian)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)有(you)(you)權(quan)優先(xian)(xian)于(yu)普(pu)通股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)每(mei)股(gu)(gu)獲得初始購買價(jia)格2倍的(de)(de)回報。這(zhe)個(ge)清(qing)(qing)(qing)算(suan)不單只(zhi)我們(men)所理解(jie)的(de)(de)企業資不抵債無法經營下(xia)去的(de)(de)破產清(qing)(qing)(qing)算(suan)。如果說(shuo)公司(si)因為合(he)并(bing)、被(bei)收購，或者出售控股(gu)(gu)權(quan)，以及出售主要資產，從而導致公司(si)現有(you)(you)的(de)(de)股(gu)(gu)東(dong)在存(cun)續公司(si)的(de)(de)股(gu)(gu)權(quan)比例低(di)于(yu)50%，同樣(yang)也被(bei)視(shi)作清(qing)(qing)(qing)算(suan)事件。

　　典型的領(ling)售(shou)(shou)權(quan)條(tiao)款(kuan)(kuan)，領(ling)售(shou)(shou)，就是領(ling)銜出(chu)售(shou)(shou);也叫(jiao)強制隨售(shou)(shou)權(quan)，也就是這個條(tiao)款(kuan)(kuan)一(yi)旦觸發的話會強制創始人股(gu)東隨他一(yi)起出(chu)賣股(gu)份。這個條(tiao)款(kuan)(kuan)是這樣寫的，在公(gong)(gong)司符合(he)IPO之前(qian)，如果多數A類優先(xian)股(gu)股(gu)東同意出(chu)售(shou)(shou)或者清算公(gong)(gong)司，剩余(yu)的A類優先(xian)股(gu)股(gu)東及普通股(gu)股(gu)東應(ying)該同意此交易，并以同樣的價(jia)格和條(tiao)件出(chu)售(shou)(shou)他們(men)的股(gu)份。領(ling)售(shou)(shou)權(quan)條(tiao)款(kuan)(kuan)意味著，企業出(chu)售(shou)(shou)與否的命運并不按照持股(gu)多少來投票。

　　典型的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份(fen)回(hui)購條款(kuan)，如(ru)果大多數A類優先股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東(dong)同意，公司(si)應該從第5年開(kai)始分3年回(hui)購已經發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)在外的(de)(de)A類優先股(gu)(gu)(gu)，回(hui)購價格(ge)等(deng)于原始發(fa)(fa)(fa)行(xing)(xing)價格(ge)加上已宣(xuan)布但尚未(wei)支付的(de)(de)紅利(li)。當然，股(gu)(gu)(gu)份(fen)回(hui)購的(de)(de)觸發(fa)(fa)(fa)方(fang)式，也可以不是(shi)由優先股(gu)(gu)(gu)股(gu)(gu)(gu)東(dong)投(tou)票表決(jue)，而是(shi)由條款(kuan)約定具體的(de)(de)某一時間性事件(jian)觸發(fa)(fa)(fa)，比如(ru)4年或者(zhe)5年之內(nei)企業未(wei)能實現IPO，則觸發(fa)(fa)(fa)股(gu)(gu)(gu)份(fen)回(hui)購條款(kuan)。

　　看一(yi)下(xia)這(zhe)個案例里(li)面俏江南(nan)是(shi)怎么觸發這(zhe)些條(tiao)款(kuan)的。當時(shi)(shi)(shi)俏江南(nan)融資之(zhi)后(hou)，張蘭在媒(mei)(mei)(mei)體里(li)面特別高調，特別愛(ai)接(jie)受媒(mei)(mei)(mei)體采訪，特別愛(ai)說大(da)話，比(bi)如她說要做全球餐飲的LV，她說下(xia)一(yi)個十(shi)年末(mo)進入(ru)500強(qiang)(qiang)，再下(xia)一(yi)個十(shi)年末(mo)成為(wei)世界(jie)500強(qiang)(qiang)的前三強(qiang)(qiang)。所以感覺當時(shi)(shi)(shi)的媒(mei)(mei)(mei)體報道都是(shi)給俏江南(nan)寫(xie)軟文。而且(qie)當時(shi)(shi)(shi)完成融資的時(shi)(shi)(shi)候，汪(wang)小非和大(da)S的婚宴也是(shi)加強(qiang)(qiang)了它(ta)的曝光(guang)度。

　　俏江(jiang)南融資之(zhi)后它的(de)擴張也(ye)是(shi)(shi)在(zai)加(jia)速，她當時(shi)的(de)計劃是(shi)(shi)兩年(nian)之(zhi)內新增20家門(men)店(dian)，于2010年(nian)末超過(guo)50家門(men)店(dian)。那個時(shi)候有(you)媒體(ti)報道俏江(jiang)南跟(gen)鼎暉(hui)(hui)簽署了(le)“對(dui)(dui)賭協議”，說如(ru)果(guo)(guo)非鼎暉(hui)(hui)方面原(yuan)因，造成(cheng)俏江(jiang)南無法(fa)在(zai)2012年(nian)底(di)之(zhi)前上(shang)市，鼎暉(hui)(hui)有(you)權以回(hui)購的(de)方式(shi)退出俏江(jiang)南。實(shi)際上(shang)這(zhe)個不(bu)能(neng)叫對(dui)(dui)賭條款(kuan)，這(zhe)是(shi)(shi)非常標準的(de)股份回(hui)購條款(kuan)。就是(shi)(shi)如(ru)果(guo)(guo)你2012年(nian)底(di)之(zhi)前上(shang)不(bu)了(le)市就必須回(hui)購股份。

　　鼎暉設(she)置股份回購條款有(you)沒有(you)合理性?其(qi)實按照PE或(huo)者VC基金(jin)的運(yun)作方(fang)式，其(qi)實他(ta)們(men)都(dou)是從現金(jin)出(chu)(chu)(chu)去(qu)現金(jin)回來，所以(yi)他(ta)們(men)基本上是需要謀求退(tui)出(chu)(chu)(chu)的通(tong)(tong)道。那(nei)么投資(zi)(zi)人的退(tui)出(chu)(chu)(chu)通(tong)(tong)道最典(dian)型的有(you)兩個(ge)，要不就是IPO，要不就是并(bing)購。IPO，大家都(dou)知道，就是上市;并(bing)購的話，就是被第三方(fang)收購，然后(hou)投資(zi)(zi)人順勢(shi)套現退(tui)出(chu)(chu)(chu)。

　　鼎暉要求(qiu)它(ta)2012年(nian)(nian)(nian)(nian)底上市(shi)，那么(me)也就(jiu)是說他08年(nian)(nian)(nian)(nian)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的，要求(qiu)他4年(nian)(nian)(nian)(nian)之內(nei)就(jiu)必須上市(shi)。那么(me)他為什么(me)會(hui)(hui)設4年(nian)(nian)(nian)(nian)的時(shi)間(jian)(jian)?因為通常來說一(yi)個有(you)限合(he)伙制(zhi)基金(jin)的存續(xu)時(shi)間(jian)(jian)一(yi)般是十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)左右(you)，從它(ta)募(mu)集(ji)到資(zi)(zi)(zi)金(jin)開(kai)始算起，一(yi)直(zhi)到資(zi)(zi)(zi)金(jin)回籠，然后把基金(jin)清盤，就(jiu)是十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)時(shi)間(jian)(jian)左右(you)。那么(me)在(zai)十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)時(shi)間(jian)(jian)當(dang)中，一(yi)般募(mu)集(ji)到資(zi)(zi)(zi)金(jin)之后前(qian)4年(nian)(nian)(nian)(nian)都會(hui)(hui)找項目投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，前(qian)4年(nian)(nian)(nian)(nian)處于投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)階(jie)段，第5年(nian)(nian)(nian)(nian)開(kai)始就(jiu)會(hui)(hui)要求(qiu)退出(chu)了，第5-7年(nian)(nian)(nian)(nian)會(hui)(hui)把陸續(xu)投(tou)(tou)的項目要求(qiu)陸續(xu)退出(chu)，使得第十(shi)年(nian)(nian)(nian)(nian)的時(shi)候可以把所有(you)項目變現，然后把這些(xie)現金(jin)歸還他們的LP.

　　所(suo)以(yi)就俏江南(nan)這個(ge)案例而言(yan)，按照這個(ge)時(shi)間表，假(jia)如(ru)說一切順(shun)利，從現(xian)(xian)(xian)金投出去到收回現(xian)(xian)(xian)金的循環大概要(yao)(yao)6-7年。他投資(zi)了，要(yao)(yao)求4年上市，上市之(zhi)后還有(you)(you)一年左(zuo)右的鎖定(ding)期，這樣的話5年就過去了。5年過去，他要(yao)(yao)套(tao)現(xian)(xian)(xian)的話，他不可能一次性把(ba)股票拋掉(diao)，還有(you)(you)一個(ge)持續(xu)(xu)的過程，可能持續(xu)(xu)一年半載，所(suo)以(yi)就需要(yao)(yao)6-7年時(shi)間，所(suo)以(yi)他設置(zhi)這個(ge)回購條款也是為了保障(zhang)他能順(shun)利退(tui)出，設立4年上市也是相對來說比較合理的時(shi)間點。

　　正(zheng)是(shi)因為有股份(fen)回購條款的約束，所(suo)(suo)(suo)以(yi)俏(qiao)江南(nan)上(shang)市也有一個(ge)時(shi)間(jian)表(biao)。2011年(nian)3月(yue)份(fen)俏(qiao)江南(nan)向中(zhong)國證監(jian)會提交了上(shang)市申(shen)請，考慮到(dao)當(dang)時(shi)A股的上(shang)市排(pai)隊數量(liang)大概六七百家，還(huan)有審(shen)核(he)流程(cheng)，所(suo)(suo)(suo)以(yi)要在這個(ge)時(shi)間(jian)點報(bao)材(cai)料(liao)(liao)的話，到(dao)2012年(nian)底能夠(gou)完成上(shang)市其(qi)實時(shi)間(jian)是(shi)相當(dang)緊迫(po)的。但(dan)是(shi)當(dang)材(cai)料(liao)(liao)報(bao)上(shang)去以(yi)后，基(ji)本(ben)上(shang)處(chu)于凍(dong)結(jie)狀(zhuang)態的，所(suo)(suo)(suo)有餐飲企業在A股的IPO申(shen)請當(dang)時(shi)處(chu)于被凍(dong)結(jie)狀(zhuang)態，除了07年(nian)有全聚(ju)德和(he)09年(nian)湘(xiang)鄂(e)情兩家上(shang)市公(gong)司(si)，后來其(qi)他(ta)所(suo)(suo)(suo)有的餐飲企業申(shen)請都(dou)被凍(dong)結(jie)。為什(shen)么凍(dong)結(jie)?因為采購端與銷(xiao)售端都(dou)是(shi)現金交易，收入和(he)成本(ben)無(wu)法(fa)可(ke)靠計(ji)量(liang)，無(wu)法(fa)保證會計(ji)報(bao)表(biao)的真實性。所(suo)(suo)(suo)以(yi)2012年(nian)1月(yue)30號，證監(jian)會例(li)行披露IPO終止審(shen)核(he)名單，俏(qiao)江南(nan)位于其(qi)中(zhong)。

 　　俏江南(nan)從2011年3月報材(cai)料，到(dao)2012年1月終止審核(he)，差不多一年時間，白折騰一場。

　
　在這種(zhong)背景下，俏江南報(bao)了材料(liao)半年(nian)多(duo)時(shi)(shi)間的(de)時(shi)(shi)候，張蘭接受了《環(huan)球企業家》雜(za)志采(cai)訪，采(cai)訪很長(chang)，雜(za)志紙大概(gai)十幾(ji)頁(ye)，其中有這么一段，張蘭報(bao)怨說“引進他們是(shi)俏江南最大的(de)失誤，毫無疑義。民營企業家交學費(fei)唄。他們什么也沒(mei)給(gei)我們帶來，那(nei)(nei)么少的(de)錢(qian)稀釋了那(nei)(nei)么大股份。”她早就想清退這筆投資，但鼎暉要(yao)求(qiu)翻(fan)倍(bei)回(hui)報(bao)，雙方(fang)沒(mei)有談攏。

　　這么(me)長的報道(dao)，抱怨就這么(me)一(yi)小段(duan)，被進(jin)行了(le)標(biao)題黨式的病毒(du)性傳播《張(zhang)蘭：引進(jin)鼎(ding)(ding)暉投資(zi)是(shi)俏江南最大失誤》，頓時(shi)一(yi)石激起千層浪(lang)。當時(shi)后(hou)續就有媒體(ti)(ti)跟(gen)進(jin)這個(ge)事(shi)情，張(zhang)蘭就怕過分曝光這個(ge)事(shi)情可(ke)能會影(ying)響(xiang)她跟(gen)鼎(ding)(ding)暉之間的關(guan)系，所(suo)以(yi)后(hou)面又(you)(you)有媒體(ti)(ti)再問她這個(ge)事(shi)情的時(shi)候，她又(you)(you)變了(le)說法，說鼎(ding)(ding)暉一(yi)直是(shi)很支持她的。

　　這個(ge)(ge)曝光的(de)(de)(de)背景是什(shen)么呢?當(dang)時(shi)俏江南有一(yi)個(ge)(ge)元(yuan)老(lao)離職了(le)(le)，跟俏江南簽了(le)(le)離職補償協議，張(zhang)蘭(lan)承諾(nuo)把位(wei)于北京的(de)(de)(de)一(yi)套房產(chan)過戶(hu)給他，但是后(hou)(hou)來(lai)因為遲遲沒有過戶(hu)，所(suo)以后(hou)(hou)來(lai)創(chuang)業元(yuan)老(lao)就把張(zhang)蘭(lan)告上(shang)(shang)法(fa)庭。然后(hou)(hou)法(fa)院在遞傳(chuan)票(piao)(piao)的(de)(de)(de)時(shi)候，發現(xian)沒法(fa)送(song)達傳(chuan)票(piao)(piao)，后(hou)(hou)來(lai)又到(dao)她戶(hu)籍所(suo)在地的(de)(de)(de)派出所(suo)查(cha)詢才(cai)知道張(zhang)蘭(lan)已經移(yi)民(min)了(le)(le)，移(yi)民(min)到(dao)哪里去呢?移(yi)民(min)到(dao)一(yi)個(ge)(ge)加勒(le)比的(de)(de)(de)小島(dao)上(shang)(shang)去了(le)(le)。規避10號文這個(ge)(ge)事情，其(qi)實移(yi)民(min)是最(zui)便捷的(de)(de)(de)一(yi)種方式，而(er)她選擇加勒(le)比那個(ge)(ge)島(dao)國是最(zui)快捷的(de)(de)(de)方式。她說“如果不(bu)是為了(le)(le)企業上(shang)(shang)市，我為什(shen)么要放棄中華人民(min)共和國的(de)(de)(de)身份，去一(yi)個(ge)(ge)鳥(niao)不(bu)拉(la)屎、氣溫四十多(duo)度的(de)(de)(de)小島(dao)?去一(yi)次我得(de)飛24小時(shi)，幾百年前那是海盜(dao)生活的(de)(de)(de)地方”。

　　雖然成(cheng)功(gong)規避了(le)10號文(wen)，卻遭遇市(shi)(shi)場(chang)寒流，受重拳反腐及“中央八項規定(ding)”的(de)(de)(de)(de)影響，奢侈品、高檔酒(jiu)店(dian)、高端消(xiao)費遭遇拐(guai)點。影響具體(ti)是(shi)怎么樣(yang)子(zi)的(de)(de)(de)(de)?俏江南(nan)因為它(ta)(ta)是(shi)非上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)企業，它(ta)(ta)從(cong)來沒有公布過(guo)它(ta)(ta)的(de)(de)(de)(de)財務(wu)報表，我(wo)們也(ye)沒有辦法去(qu)知道它(ta)(ta)詳細的(de)(de)(de)(de)情(qing)況。但是(shi)我(wo)們可以去(qu)看(kan)同樣(yang)是(shi)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公司(si)，2009年(nian)在A股上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)湘(xiang)鄂情(qing)，它(ta)(ta)跟俏江南(nan)大體(ti)定(ding)位差不(bu)多，也(ye)是(shi)屬于中高端的(de)(de)(de)(de)餐飲企業。我(wo)們看(kan)一(yi)下(xia)(xia)湘(xiang)鄂情(qing)的(de)(de)(de)(de)數(shu)據情(qing)況，從(cong)2012年(nian)13.64億(yi)元(yuan)(yuan)收(shou)入(ru)，到(dao)(dao)2013年(nian)的(de)(de)(de)(de)時候收(shou)入(ru)變成(cheng)了(le)8.02億(yi)元(yuan)(yuan)，到(dao)(dao)2014年(nian)變成(cheng)了(le)6.21億(yi)元(yuan)(yuan)，到(dao)(dao)了(le)今年(nian)上(shang)(shang)(shang)半年(nian)只有1.49億(yi)元(yuan)(yuan)了(le)，所以下(xia)(xia)滑得非常慘烈。再看(kan)一(yi)下(xia)(xia)它(ta)(ta)的(de)(de)(de)(de)凈利潤(run)，湘(xiang)鄂情(qing)2011年(nian)凈利潤(run)達到(dao)(dao)頂峰(feng)9400萬(wan)元(yuan)(yuan)，到(dao)(dao)2012年(nian)下(xia)(xia)降到(dao)(dao)8100萬(wan)元(yuan)(yuan)，2013年(nian)是(shi)虧損5.7億(yi)元(yuan)(yuan)，到(dao)(dao)2014年(nian)更是(shi)巨虧7.14億(yi)元(yuan)(yuan)，所以可以看(kan)得到(dao)(dao)這個行業非常慘淡。

　　所(suo)以(yi)在2012年的(de)(de)時(shi)(shi)(shi)候(hou)正好(hao)是高端(duan)餐飲拐點(dian)的(de)(de)時(shi)(shi)(shi)候(hou)，那個時(shi)(shi)(shi)候(hou)俏(qiao)江南就奔(ben)著港(gang)股去(qu)了(le)。所(suo)以(yi)在那個時(shi)(shi)(shi)候(hou)，我記得當(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)俏(qiao)江南的(de)(de)總裁(cai)對外說他(ta)們已經(jing)通過了(le)港(gang)交所(suo)的(de)(de)聆訊，后來(lai)保薦人(ren)(ren)帶他(ta)們做了(le)一些路演，然(ran)后潛在投資(zi)人(ren)(ren)給出的(de)(de)估值非常低(di)，他(ta)們愿(yuan)意買的(de)(de)價格(ge)遠遠低(di)于張(zhang)蘭(lan)的(de)(de)預期，所(suo)以(yi)當(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)張(zhang)蘭(lan)就想是不是可以(yi)等(deng)，等(deng)行(xing)情(qing)好(hao)一點(dian)的(de)(de)時(shi)(shi)(shi)候(hou)，等(deng)待(dai)更好(hao)的(de)(de)股票(piao)發行(xing)窗(chuang)口。但是當(dang)(dang)時(shi)(shi)(shi)大家也看到比如湘鄂情(qing)這樣的(de)(de)，越到后面其(qi)實情(qing)況是越慘淡的(de)(de)，所(suo)以(yi)根本就沒(mei)有等(deng)來(lai)市(shi)場的(de)(de)回暖，反而(er)是等(deng)來(lai)了(le)市(shi)場的(de)(de)每況愈下。

　　那么，俏(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)最終沒(mei)有(you)能夠在(zai)2012年(nian)末實現(xian)IPO，就(jiu)觸發了“股(gu)份(fen)(fen)回(hui)購條(tiao)款”，假如鼎暉在(zai)協議(yi)里面要求每(mei)(mei)年(nian)20%的內部(bu)回(hui)報(bao)率的話，也(ye)就(jiu)是說每(mei)(mei)年(nian)的收益率要達到20%的話，那么2億元(yuan)的原始投資(zi)到2013年(nian)的時候退出回(hui)報(bao)至少4億元(yuan)，俏(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)必須拿出4億元(yuan)回(hui)購鼎暉持有(you)俏(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)的股(gu)份(fen)(fen)。

　　當時(shi)俏江南處于經(jing)營非常困難的(de)(de)情況，它的(de)(de)門店是從70個門店縮減到50個門店，我們就(jiu)可以去推想一下它的(de)(de)經(jing)營還(huan)是很慘淡(dan)的(de)(de)，所以她根本拿不出(chu)4億(yi)現金去回(hui)購鼎暉所持有的(de)(de)股份。

　　鼎暉(hui)(hui)股份回購是(shi)沒有辦法執行了，那么鼎暉(hui)(hui)是(shi)不(bu)是(shi)就坐以待斃呢?其(qi)實不(bu)是(shi)的(de)(de)，鼎暉(hui)(hui)手(shou)上還有他的(de)(de)工(gong)具，他就啟動了“領售(shou)權(quan)條(tiao)款(kuan)(kuan)”，按照標準條(tiao)款(kuan)(kuan)，如果(guo)說多數A類優先股同(tong)意(yi)出(chu)售(shou)或(huo)者清算公司，則其(qi)余(yu)股東都應該同(tong)意(yi)此交(jiao)易，并且以相同(tong)的(de)(de)價格和條(tiao)件出(chu)售(shou)他們(men)的(de)(de)股份。換(huan)句話說，如果(guo)鼎暉(hui)(hui)同(tong)意(yi)賣這家(jia)公司，張蘭(lan)是(shi)必須同(tong)意(yi)的(de)(de)，她(ta)是(shi)不(bu)能(neng)夠不(bu)執行這個條(tiao)款(kuan)(kuan)的(de)(de)。所以當時鼎暉(hui)(hui)就找到歐洲一家(jia)最大(da)的(de)(de)私募股權(quan)基金(jin)CVC，最早的(de)(de)消(xiao)息(xi)是(shi)2013年10月(yue)份報(bao)出(chu)來的(de)(de)。

　　這(zhe)(zhe)個(ge)數據(ju)都是(shi)來自(zi)于媒體的(de)報道，因為(wei)我們沒有辦法拿到(dao)俏江南非常真實(shi)完整的(de)數據(ju)，我們現在(zai)只能假設這(zhe)(zhe)個(ge)數據(ju)是(shi)真實(shi)的(de)，CVC是(shi)3億(yi)元獲得(de)了82.7%的(de)股權。假如(ru)說這(zhe)(zhe)個(ge)數據(ju)是(shi)真實(shi)的(de)，折算(suan)當中俏江南的(de)估值是(shi)22.1億(yi)元，僅僅略高于鼎暉入(ru)股的(de)時候(hou)19億(yi)元估值高一點點。

　　鼎暉轉讓10.53的(de)股(gu)份(fen)，張蘭跟隨(sui)出(chu)售72.17%的(de)股(gu)份(fen)，整個(ge)(ge)(ge)是82.7%，這個(ge)(ge)(ge)股(gu)份(fen)數(shu)量(liang)已經(jing)超過(guo)50%，因為超過(guo)了(le)50%，就可(ke)以視(shi)作是一(yi)個(ge)(ge)(ge)清算事件了(le)。

　　然而(er)這(zhe)個清(qing)算(suan)事件(jian)又觸發(fa)當時(shi)投(tou)資時(shi)所簽訂(ding)的(de)(de)清(qing)算(suan)優先(xian)權條款(kuan)。那么這(zhe)個清(qing)算(suan)優先(xian)權的(de)(de)條款(kuan)會(hui)導致什么后(hou)果呢?就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)鼎暉(hui)和張(zhang)蘭(lan)一起(qi)賣(mai)(mai)股(gu)份(fen)，所收(shou)到的(de)(de)出售股(gu)份(fen)的(de)(de)錢(qian)要(yao)優先(xian)保證鼎暉(hui)2倍的(de)(de)回(hui)報(bao)，如(ru)果有多(duo)余就(jiu)(jiu)可(ke)以分給張(zhang)蘭(lan)，如(ru)果沒有多(duo)余，張(zhang)蘭(lan)就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)顆粒無收(shou)。這(zhe)個交易估(gu)值是(shi)(shi)(shi)22.1億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)，比鼎暉(hui)入股(gu)時(shi)的(de)(de)估(gu)值19億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)高(gao)一點，說白了，鼎暉(hui)賣(mai)(mai)股(gu)份(fen)就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)保了個本。所以鼎暉(hui)要(yao)求2倍的(de)(de)回(hui)報(bao)，那么差額部(bu)分就(jiu)(jiu)是(shi)(shi)(shi)必須由張(zhang)蘭(lan)賣(mai)(mai)股(gu)權的(de)(de)部(bu)分來補。根據22.1億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)的(de)(de)交易價格，張(zhang)蘭(lan)出售72%的(de)(de)股(gu)份(fen)，大(da)概(gai)能夠獲得16億(yi)，其中拿出2-4億(yi)補償(chang)鼎暉(hui)，實際上她自(zi)己套現大(da)概(gai)是(shi)(shi)(shi)12億(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)。

　　其(qi)(qi)實從站在CVC的(de)(de)(de)(de)角度來說(shuo)，鼎暉(hui)其(qi)(qi)實拋過來的(de)(de)(de)(de)是(shi)“燙手山芋”，CVC作為(wei)歐洲最大的(de)(de)(de)(de)私募股權基金(jin)，其(qi)(qi)實他(ta)也不傻(sha)，他(ta)也會(hui)去設想(xiang)這(zhe)個(ge)交易(yi)到底(di)怎么(me)(me)樣，該怎么(me)(me)控制這(zhe)個(ge)風險(xian)，所以他(ta)其(qi)(qi)實也設了一個(ge)安全(quan)閥(fa)。安全(quan)閥(fa)就(jiu)包括剛(gang)才所說(shuo)的(de)(de)(de)(de)，壓(ya)低了交易(yi)價格;另(ling)外(wai)還(huan)有一個(ge)CVC采(cai)取的(de)(de)(de)(de)是(shi)杠(gang)(gang)桿收(shou)(shou)購來對(dui)俏江南進行收(shou)(shou)購的(de)(de)(de)(de)。這(zhe)個(ge)杠(gang)(gang)桿收(shou)(shou)購有兩個(ge)特(te)點(dian)：第一個(ge)特(te)點(dian)是(shi)投資(zi)人(ren)他(ta)只需要(yao)支(zhi)付少量的(de)(de)(de)(de)現(xian)(xian)金(jin)，他(ta)就(jiu)可以撬動大的(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)購，所以這(zhe)個(ge)被稱(cheng)為(wei)是(shi)“杠(gang)(gang)桿收(shou)(shou)購”;第二(er)個(ge)特(te)點(dian)是(shi)他(ta)除了自有資(zi)金(jin)之(zhi)外(wai)，剩余的(de)(de)(de)(de)收(shou)(shou)購資(zi)金(jin)是(shi)依靠(kao)外(wai)部債(zhai)權融資(zi)完成的(de)(de)(de)(de)。那(nei)么(me)(me)日后還(huan)款依靠(kao)他(ta)收(shou)(shou)購的(de)(de)(de)(de)企(qi)業(ye)所產生的(de)(de)(de)(de)內部現(xian)(xian)金(jin)流(liu)去還(huan)款。

　　這是(shi)一(yi)(yi)個(ge)原理圖，CVC當時為了(le)收購俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)，他設(she)了(le)一(yi)(yi)個(ge)殼公(gong)(gong)司(si)(si)叫(jiao)“甜蜜生(sheng)(sheng)活(huo)美食(shi)控股”，這就(jiu)是(shi)并(bing)(bing)購殼公(gong)(gong)司(si)(si)，他把(ba)股份(fen)抵押給債權方，拿到自有資(zi)金(jin)和銀(yin)行的(de)融資(zi)之后，就(jiu)支付(fu)了(le)現金(jin)到鼎暉和張蘭(lan)，鼎暉張蘭(lan)就(jiu)把(ba)他們82%的(de)股份(fen)給到“甜蜜生(sheng)(sheng)活(huo)美食(shi)”這家(jia)殼公(gong)(gong)司(si)(si)。完(wan)成(cheng)這個(ge)步驟(zou)之后，殼公(gong)(gong)司(si)(si)把(ba)俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)吸收合并(bing)(bing)，吸收合并(bing)(bing)就(jiu)變成(cheng)它內部的(de)一(yi)(yi)部分了(le)，這個(ge)甜蜜美食(shi)生(sheng)(sheng)活(huo)更名成(cheng)俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)，原有的(de)俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)就(jiu)注銷(xiao)了(le)。這個(ge)殼公(gong)(gong)司(si)(si)欠銀(yin)行的(de)錢就(jiu)變成(cheng)俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)所(suo)欠的(de)錢了(le)。所(suo)以還款也依靠俏(qiao)(qiao)(qiao)(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)日后的(de)現金(jin)流產生(sheng)(sheng)。

　　當(dang)時CVC所收購的3億美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)總代價，其中銀(yin)行(xing)融(rong)資1.4億美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，債券募集1億美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，CVC自己只掏了6000萬(wan)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)，所以他依靠6000萬(wan)美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)自有資金完(wan)成了3億美(mei)元(yuan)(yuan)(yuan)的并購，杠桿大概(gai)是5、6倍的樣子。

　　剛才我(wo)(wo)說了CVC收購(gou)(gou)俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)之(zhi)后(hou)，他(ta)指望著俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)內部(bu)(bu)自有(you)的(de)(de)(de)現(xian)金流來(lai)完成貸款(kuan)的(de)(de)(de)償還(huan)(huan)。但(dan)是(shi)(shi)(shi)他(ta)收購(gou)(gou)俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)之(zhi)后(hou)，當時(shi)是(shi)(shi)(shi)2014年4月份完成的(de)(de)(de)收購(gou)(gou)，當時(shi)整個高(gao)端(duan)餐飲行業(ye)(ye)還(huan)(huan)沒有(you)回(hui)暖，所(suo)以(yi)(yi)(yi)俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)的(de)(de)(de)經營情(qing)況也(ye)沒有(you)好轉，最后(hou)他(ta)就沒有(you)辦法依靠(kao)它(ta)自身的(de)(de)(de)現(xian)金流去(qu)償還(huan)(huan)并購(gou)(gou)貸款(kuan)。如果說償還(huan)(huan)不了，就只有(you)CVC自己(ji)掏錢去(qu)還(huan)(huan)了，但(dan)是(shi)(shi)(shi)他(ta)又不想陷得太深，所(suo)以(yi)(yi)(yi)他(ta)就不要(yao)俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)，他(ta)干脆(cui)放棄了這(zhe)個股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)，所(suo)以(yi)(yi)(yi)這(zhe)個企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)，包(bao)括(kuo)張(zhang)蘭的(de)(de)(de)少(shao)數股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)。我(wo)(wo)們(men)看(kan)前(qian)面(mian)這(zhe)張(zhang)圖(tu)，俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)是(shi)(shi)(shi)被(bei)他(ta)吸收合并的(de)(de)(de)，所(suo)以(yi)(yi)(yi)最終被(bei)抵押(ya)到(dao)銀(yin)(yin)行所(suo)有(you)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份，包(bao)括(kuo)張(zhang)蘭的(de)(de)(de)少(shao)部(bu)(bu)分股(gu)(gu)(gu)份其實(shi)也(ye)是(shi)(shi)(shi)被(bei)抵押(ya)進(jin)去(qu)了。所(suo)以(yi)(yi)(yi)CVC放棄了他(ta)的(de)(de)(de)這(zhe)部(bu)(bu)分股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)，那么企業(ye)(ye)所(suo)有(you)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權(quan)(quan)都被(bei)銀(yin)(yin)行接(jie)管了。包(bao)括(kuo)CVC和張(zhang)蘭自己(ji)，都是(shi)(shi)(shi)從董(dong)事會出局了，銀(yin)(yin)行委派了香(xiang)港保(bao)華(hua)顧問進(jin)駐了俏(qiao)江(jiang)南(nan)(nan)(nan)，香(xiang)港保(bao)華(hua)顧問是(shi)(shi)(shi)專(zhuan)門做清算(suan)這(zhe)一類的(de)(de)(de)業(ye)(ye)務(wu)。我(wo)(wo)記得以(yi)(yi)(yi)前(qian)太子奶這(zhe)個案例也(ye)是(shi)(shi)(shi)香(xiang)港保(bao)華(hua)顧問來(lai)去(qu)做清算(suan)的(de)(de)(de)。

　　張蘭(lan)(lan)出局以(yi)后，她(ta)(ta)聲稱CVC未經其(qi)同意而抵押(ya)了她(ta)(ta)所持有的股(gu)權(quan)，要(yao)起(qi)訴(su)CVC。我不(bu)(bu)(bu)知(zhi)(zhi)道她(ta)(ta)是(shi)真不(bu)(bu)(bu)知(zhi)(zhi)道還是(shi)假裝冤枉，其(qi)實(shi)當時(shi)CVC收購俏江南的時(shi)候，這(zhe)一攬子協議當中肯定是(shi)包含了這(zhe)個抵押(ya)條款(kuan)的，張蘭(lan)(lan)肯定在上面簽(qian)過字(zi)(zi)。如果(guo)沒有簽(qian)字(zi)(zi)，在銀行辦理股(gu)權(quan)抵押(ya)是(shi)沒有辦法進(jin)行下去的，所以(yi)毫無(wu)疑(yi)問(wen)張蘭(lan)(lan)肯定是(shi)簽(qian)了字(zi)(zi)的。所以(yi)她(ta)(ta)說她(ta)(ta)不(bu)(bu)(bu)知(zhi)(zhi)情，這(zhe)個是(shi)站不(bu)(bu)(bu)住腳的。其(qi)實(shi)當時(shi)張蘭(lan)(lan)的法律(lv)顧問(wen)陳(chen)若(ruo)劍也表示，張蘭(lan)(lan)要(yao)重(zhong)新回到俏江南是(shi)不(bu)(bu)(bu)太(tai)可(ke)能的。

　　這個是整個俏江南(nan)的案例，從(cong)最早融(rong)資(zi)開始到怎么出局企(qi)業的，這是一系列條(tiao)(tiao)款(kuan)決定的。所以她連(lian)發(fa)觸(chu)(chu)發(fa)了股(gu)份回(hui)購條(tiao)(tiao)款(kuan)，接著又(you)觸(chu)(chu)發(fa)了領售(shou)權(quan)條(tiao)(tiao)款(kuan)，領售(shou)權(quan)條(tiao)(tiao)款(kuan)進一步又(you)觸(chu)(chu)發(fa)了清算優(you)先權(quan)條(tiao)(tiao)款(kuan)。

　　案例二：人和商業

　　人(ren)和商(shang)(shang)業(ye)(ye)，也是(shi)(shi)非常(chang)有(you)特色的(de)案例，我(wo)稱它為(wei)(wei)是(shi)(shi)史上最強的(de)對(dui)賭條款，因為(wei)(wei)它是(shi)(shi)三重對(dui)賭。時間關系，這個我(wo)就跳過(guo)企(qi)(qi)業(ye)(ye)簡介，人(ren)和商(shang)(shang)業(ye)(ye)是(shi)(shi)做地下防(fang)空的(de)，就是(shi)(shi)把防(fang)空洞(dong)改造(zao)成地下商(shang)(shang)業(ye)(ye)城。人(ren)和商(shang)(shang)業(ye)(ye)起(qi)家(jia)于哈爾濱，07年底到(dao)08年初的(de)時候從(cong)新世界、紅杉等(deng)6家(jia)財務投(tou)資了(le)35.8億(yi)(yi)元，出(chu)讓了(le)18.87%股權(quan)。拿到(dao)融資之后，用14.3億(yi)(yi)對(dui)人(ren)和商(shang)(shang)業(ye)(ye)進行增資。一般來(lai)說投(tou)資人(ren)投(tou)的(de)資金是(shi)(shi)增資給企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)，而不(bu)會通過(guo)受(shou)讓的(de)方式給創始(shi)人(ren)，還有(you)投(tou)資人(ren)的(de)出(chu)資為(wei)(wei)什么會大部分讓創始(shi)人(ren)套(tao)現，實際上真正的(de)35.8億(yi)(yi)元，進到(dao)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)只有(you)14.3億(yi)(yi)元，還有(you)21.5億(yi)(yi)是(shi)(shi)被創始(shi)人(ren)套(tao)現的(de)，這里面有(you)權(quan)貴的(de)因素在里面，我(wo)就不(bu)展(zhan)開細講了(le)。

　　人和(he)商業當(dang)時簽署了一(yi)系列條款(kuan)(kuan)，里(li)面有對賭條款(kuan)(kuan)，還(huan)有防稀釋條款(kuan)(kuan)。防稀釋條款(kuan)(kuan)，如果(guo)人和(he)商業以低于(yu)PE投資(zi)成本的(de)價格進(jin)行后續融資(zi)，那么PE當(dang)初(chu)的(de)投資(zi)額，就必須按新(xin)的(de)價格重新(xin)計算(suan)股份數量，由此產(chan)品(pin)的(de)股權差額，由創始人股東無償(chang)轉讓。

　　對(dui)賭條(tiao)款一，估(gu)值調(diao)整(zheng)條(tiao)款，如果人和商業在2008年及2009年的凈利潤(run)分別低(di)于16億元、32億元，則戴氏家(jia)族需向PE股(gu)東(dong)無(wu)償(chang)轉讓一定數(shu)額的股(gu)份，具體(ti)數(shu)額視(shi)距離(li)業績(ji)目(mu)標差距的多(duo)少而定。

　　對賭條款二，如果(guo)人和商業(ye)至2009年(nian)底(di)的(de)經營(ying)面積低于55萬平方米，創始人就必(bi)須向(xiang)投資人轉讓(rang)一定數(shu)額的(de)股(gu)份，這(zhe)個(ge)也是根(gen)據(ju)具體(ti)的(de)距離目(mu)標差距多少來定的(de)。

　　對賭條(tiao)款三，這是上市調整條(tiao)款，如果(guo)人(ren)和商業上市，按照IPO的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)計算，必須確保(bao)投(tou)資人(ren)獲得20%的(de)(de)(de)年度回(hui)報(bao)率，或者35%的(de)(de)(de)總資金(jin)回(hui)報(bao)率，否則創始人(ren)股東(dong)就必須無償轉讓足額(e)的(de)(de)(de)股票給投(tou)資人(ren)，保(bao)證其(qi)實現既定(ding)的(de)(de)(de)投(tou)資回(hui)報(bao)率。

　　這里就是有三個(ge)對賭條款，也是在(zai)現實的(de)案例中比(bi)較罕見的(de)。

　　三重對(dui)(dui)賭(du)，我(wo)分析它的(de)(de)原因，為(wei)(wei)什么(me)(me)設立那么(me)(me)苛刻(ke)的(de)(de)對(dui)(dui)賭(du)。就是(shi)(shi)戴氏家(jia)(jia)族(zu)(zu)對(dui)(dui)資(zi)(zi)本游戲(xi)規則缺乏(fa)了解，不善跟資(zi)(zi)本談判(pan)。還有戴氏家(jia)(jia)族(zu)(zu)在資(zi)(zi)本面前過于弱勢(shi)，因為(wei)(wei)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)判(pan)斷企(qi)業未來的(de)(de)風險(xian)會比較大，不是(shi)(shi)特別看好這家(jia)(jia)企(qi)業，所以(yi)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)說(shuo)我(wo)就是(shi)(shi)這么(me)(me)苛刻(ke)，你(ni)愿意簽(qian)(qian)就簽(qian)(qian)，不簽(qian)(qian)也沒辦法;投(tou)資(zi)(zi)額的(de)(de)大部(bu)分被(bei)套(tao)現了，投(tou)資(zi)(zi)人(ren)需(xu)要(yao)更為(wei)(wei)苛刻(ke)的(de)(de)條款(kuan)來保護自己的(de)(de)利(li)益，投(tou)資(zi)(zi)額被(bei)大部(bu)分套(tao)現的(de)(de)背景，我(wo)感覺應該是(shi)(shi)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)比較清楚的(de)(de)了解到這筆錢的(de)(de)去向，然(ran)(ran)后更清楚的(de)(de)摸清了創(chuang)始人(ren)的(de)(de)社會關系(xi)，所以(yi)這筆錢應該是(shi)(shi)用于打(da)點權貴去了，所以(yi)權貴的(de)(de)套(tao)現已經完成了。那么(me)(me)投(tou)資(zi)(zi)人(ren)在跟創(chuang)始人(ren)進行博弈的(de)(de)時候，他(ta)理(li)所當然(ran)(ran)可能就沒什么(me)(me)顧(gu)慮了。

　　人(ren)和(he)商(shang)業(ye)也(ye)是在2008年金融海嘯的(de)時(shi)(shi)候上市的(de)，它當(dang)時(shi)(shi)計(ji)劃的(de)招股(gu)(gu)價區間是1.4-1.7港(gang)元/股(gu)(gu)，當(dang)時(shi)(shi)無(wu)人(ren)問津，被(bei)迫(po)下(xia)調招股(gu)(gu)價1.13港(gang)元/股(gu)(gu)，當(dang)時(shi)(shi)的(de)動蕩非常厲害(hai)，二級市場比一(yi)級市場還低。當(dang)時(shi)(shi)的(de)融資規模從51億(yi)港(gang)元減少到34億(yi)港(gang)元。即便(bian)他(ta)(ta)下(xia)調了招股(gu)(gu)價，他(ta)(ta)在香港(gang)本地獲得的(de)認購(gou)率也(ye)只(zhi)有(you)6.6%，所以(yi)不足的(de)部分就被(bei)迫(po)轉向國際配售。當(dang)時(shi)(shi)的(de)承銷商(shang)瑞銀(yin)證(zheng)券說了一(yi)句話(hua)，他(ta)(ta)說“人(ren)和(he)商(shang)業(ye)上市幾(ji)乎(hu)動用(yong)所有(you)的(de)資源，這(zhe)是做(zuo)過(guo)最辛苦的(de)一(yi)單IPO。”

　　這里要講一(yi)(yi)下(xia)人(ren)和(he)(he)商(shang)業(ye)為(wei)(wei)什么在市(shi)場那么慘淡(dan)的(de)(de)(de)(de)(de)情況下(xia)他(ta)還(huan)非要去(qu)上(shang)市(shi)，而(er)不(bu)能等(deng)一(yi)(yi)等(deng)，不(bu)能去(qu)等(deng)待(dai)更(geng)好(hao)的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)間(jian)窗口(kou)?從他(ta)的(de)(de)(de)(de)(de)財(cai)務(wu)報(bao)表來(lai)看，當(dang)時(shi)人(ren)和(he)(he)商(shang)業(ye)擁有(you)的(de)(de)(de)(de)(de)現(xian)金和(he)(he)現(xian)金等(deng)價(jia)物為(wei)(wei)13.35億元，這還(huan)包括其中有(you)2億是(shi)(shi)受限制的(de)(de)(de)(de)(de)，也就是(shi)(shi)抵押在銀行(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)，而(er)他(ta)當(dang)年(nian)已(yi)經(jing)開工的(de)(de)(de)(de)(de)地下(xia)商(shang)城需要耗資(zi)(zi)(zi)(zi)大(da)(da)概24億元，然(ran)(ran)后他(ta)未(wei)來(lai)兩年(nian)之內(nei)已(yi)經(jing)立項的(de)(de)(de)(de)(de)項目(mu)需要投(tou)(tou)入105億元，所以(yi)可以(yi)設想他(ta)是(shi)(shi)相當(dang)缺錢的(de)(de)(de)(de)(de)狀(zhuang)態。就有(you)點類似08年(nian)恒(heng)(heng)大(da)(da)上(shang)市(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)時(shi)候，也是(shi)(shi)因為(wei)(wei)價(jia)格太低沒有(you)發(fa)成(cheng)，恒(heng)(heng)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)繼續跟進投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，然(ran)(ran)后扛了一(yi)(yi)段時(shi)間(jian)，直到恒(heng)(heng)大(da)(da)2010年(nian)才完成(cheng)上(shang)市(shi)。但(dan)是(shi)(shi)08年(nian)人(ren)和(he)(he)商(shang)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)為(wei)(wei)什么不(bu)愿意追加(jia)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)了?就是(shi)(shi)說(shuo)他(ta)不(bu)像恒(heng)(heng)大(da)(da)一(yi)(yi)樣的(de)(de)(de)(de)(de)，投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)還(huan)愿意再追加(jia)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，扛一(yi)(yi)段時(shi)間(jian)，但(dan)是(shi)(shi)他(ta)們(men)沒有(you)選擇(ze)追加(jia)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)，而(er)是(shi)(shi)急于脫手，所以(yi)他(ta)們(men)當(dang)時(shi)也是(shi)(shi)預估覺得(de)人(ren)和(he)(he)商(shang)業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)未(wei)來(lai)不(bu)是(shi)(shi)特別(bie)看好(hao)。

　　人和(he)商業流血上市就觸發(fa)了什么條(tiao)款呢?

　　首先，IPO的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格1.13港元(yuan)比之(zhi)前(qian)私募的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格1.27港元(yuan)便宜了，所以(yi)就觸發了防稀(xi)釋條(tiao)款(kuan)。防稀(xi)釋條(tiao)款(kuan)，如果后(hou)續融資價(jia)(jia)格更低的(de)(de)(de)話，那(nei)么前(qian)面(mian)(mian)投(tou)資人的(de)(de)(de)股份(fen)就必須要按(an)照后(hou)面(mian)(mian)更便宜的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格來重(zhong)新(xin)折算他的(de)(de)(de)股份(fen)。那(nei)么這(zhe)6家PE所投(tou)入的(de)(de)(de)資金根(gen)據IPO的(de)(de)(de)價(jia)(jia)格重(zhong)新(xin)折算的(de)(de)(de)持股數(shu)量是(shi)36億股，然后(hou)比他之(zhi)前(qian)32億股多出了4億股，所以(yi)這(zhe)4億股是(shi)必須由創始人無償出讓(rang)的(de)(de)(de)。

　　其次，按(an)照IPO的(de)價(jia)格(ge)計(ji)算，PE的(de)投(tou)資(zi)是虧本的(de)，無法確保20%的(de)年(nian)回(hui)報(bao)(bao)(bao)率或者35%總(zong)回(hui)報(bao)(bao)(bao)率，因(yin)而觸發了(le)“對賭條款三(san)”，因(yin)為(wei)這個也是他當時20%的(de)年(nian)回(hui)報(bao)(bao)(bao)率和35%總(zong)回(hui)報(bao)(bao)(bao)率是對賭條款三(san)所(suo)約定的(de)，所(suo)以(yi)6家投(tou)資(zi)人(ren)所(suo)投(tou)入的(de)資(zi)金(jin)如果要(yao)達到35%的(de)總(zong)回(hui)報(bao)(bao)(bao)率，那么創始(shi)人(ren)還需要(yao)向投(tou)資(zi)人(ren)再賠12.6億股。

　　這(zhe)兩項相加一(yi)共是16.6億(yi)股，這(zhe)相當(dang)于人和商業(ye)IPO后總股本的8.34%。這(zhe)個是相當(dang)高的，當(dang)時6家投資人給這(zhe)家企業(ye)投資的時候，才(cai)拿到了(le)18%點(dian)幾，現在(zai)賠(pei)就(jiu)賠(pei)了(le)8%點(dian)幾。對(dui)賭(du)條款(kuan)一(yi)和對(dui)賭(du)條款(kuan)二是人和商業(ye)經(jing)營業(ye)績和經(jing)營面積達到了(le)，所(suo)以就(jiu)沒(mei)有觸(chu)發那個條款(kuan)。

　　我說一下這(zhe)(zhe)個(ge)案(an)例我個(ge)人(ren)的幾(ji)點看法。其(qi)實創(chuang)(chuang)業(ye)者只能對企業(ye)的增長(chang)負(fu)責(ze)，他不(bu)(bu)(bu)能對資(zi)本市(shi)場的估值波動負(fu)責(ze)。也就是(shi)說這(zhe)(zhe)種金融(rong)海嘯屬于外界(jie)不(bu)(bu)(bu)可控因素。比如說企業(ye)要(yao)達到多少利潤(run)指標，那(nei)么企業(ye)家可以(yi)去承(cheng)諾，也有這(zhe)(zhe)樣的義務(wu)去兌(dui)現這(zhe)(zhe)樣的一個(ge)指標，但是(shi)外界(jie)的資(zi)本市(shi)場的波動估值升高與降(jiang)低不(bu)(bu)(bu)是(shi)創(chuang)(chuang)始人(ren)可以(yi)控制的，所以(yi)投資(zi)人(ren)要(yao)求(qiu)創(chuang)(chuang)業(ye)者去承(cheng)諾IPO的回報(bao)，我覺得這(zhe)(zhe)一點是(shi)不(bu)(bu)(bu)合理的，也是(shi)不(bu)(bu)(bu)公平的。

　　另(ling)外，多重(zhong)對賭，觸發(fa)的(de)補償措施應該(gai)是(shi)(shi)并行(xing)關系(xi)(xi)，而不是(shi)(shi)串聯(lian)關系(xi)(xi)。并行(xing)關系(xi)(xi)是(shi)(shi)什么意思呢?也就(jiu)是(shi)(shi)幾個條(tiao)款觸發(fa)了，應該(gai)是(shi)(shi)選擇(ze)補償最多的(de)那個條(tiao)款去(qu)(qu)執行(xing)，而不是(shi)(shi)幾個累(lei)加起來去(qu)(qu)執行(xing)。

　　還有(you)(you)一(yi)個(ge)是(shi)對(dui)賭不能(neng)沒(mei)有(you)(you)底(di)線(xian)，需(xu)要(yao)(yao)考慮到(dao)創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)者(zhe)的(de)控(kong)制權(quan)問題。像有(you)(you)些比(bi)較友善的(de)對(dui)賭條款就會設置一(yi)個(ge)兜底(di)的(de)，如果(guo)說你的(de)凈利(li)潤指標(biao)沒(mei)有(you)(you)達(da)到(dao)，創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)者(zhe)要(yao)(yao)賠(pei)給投資人(ren)(ren)的(de)股(gu)(gu)份要(yao)(yao)賠(pei)多少會有(you)(you)一(yi)個(ge)底(di)線(xian)，以創(chuang)(chuang)始(shi)人(ren)(ren)不失去(qu)控(kong)制權(quan)作(zuo)為一(yi)個(ge)底(di)線(xian)。如果(guo)賠(pei)太多，導致創(chuang)(chuang)業(ye)(ye)者(zhe)失去(qu)控(kong)制權(quan)，其實對(dui)整個(ge)企(qi)業(ye)(ye)也(ye)是(shi)不利(li)的(de)，對(dui)投資人(ren)(ren)投資利(li)益也(ye)是(shi)不利(li)的(de)，如果(guo)他(ta)不想經(jing)營這家(jia)企(qi)業(ye)(ye)了，那最終(zhong)遭殃的(de)是(shi)所有(you)(you)股(gu)(gu)東。

　　創業者的股權風險防范

　　大概有這么幾點，我簡單說一下。

　　1、聯(lian)合創業最好(hao)不要有(you)(you)(you)股權均(jun)等的(de)情(qing)況，這樣會使得企業沒(mei)有(you)(you)(you)主(zhu)心骨，股東(dong)到時候鬧起(qi)糾紛來也是沒(mei)有(you)(you)(you)辦法(fa)收場的(de)。比較(jiao)成(cheng)功的(de)案例，騰訊、復星、新東(dong)方都(dou)(dou)是聯(lian)合創業，他們第(di)一大(da)(da)股東(dong)都(dou)(dou)是占(zhan)大(da)(da)股的(de)，其余的(de)幾個聯(lian)合創始人他們都(dou)(dou)是占(zhan)小股。即使如果有(you)(you)(you)產生企業矛盾的(de)話(hua)，那么大(da)(da)股東(dong)還是有(you)(you)(you)足(zu)夠的(de)話(hua)語(yu)權。

　　2、親(qin)兄弟明算帳(zhang)，這個就不用說了(le)。

　　3、嚴格區分(fen)自(zi)己的(de)(de)和(he)公(gong)司(si)的(de)(de)，有的(de)(de)獨資(zi)(zi)公(gong)司(si)，一個人創立(li)的(de)(de)公(gong)司(si)是(shi)(shi)100%的(de)(de)股份，有的(de)(de)人自(zi)己的(de)(de)錢(qian)(qian)和(he)公(gong)司(si)的(de)(de)錢(qian)(qian)是(shi)(shi)不分(fen)的(de)(de)，想要錢(qian)(qian)的(de)(de)時候(hou)從公(gong)司(si)支取，到時候(hou)公(gong)司(si)沒錢(qian)(qian)了(le)又自(zi)己貼錢(qian)(qian)進去，這對于自(zi)己日后(hou)融(rong)資(zi)(zi)都是(shi)(shi)不利的(de)(de)，到時候(hou)投資(zi)(zi)人會要跟你(ni)算(suan)清楚這些帳目。

　　4、還有一個是(shi)(shi)熟悉資(zi)(zi)(zi)本的(de)(de)(de)(de)游戲規則，你(ni)去融資(zi)(zi)(zi)，那么投(tou)資(zi)(zi)(zi)人(ren)要投(tou)資(zi)(zi)(zi)你(ni)的(de)(de)(de)(de)時候會簽訂各種條(tiao)款，這種條(tiao)款最(zui)好(hao)是(shi)(shi)一條(tiao)一條(tiao)細(xi)看，而且有可能的(de)(de)(de)(de)話最(zui)好(hao)聘請(qing)自己(ji)的(de)(de)(de)(de)專業顧問(wen)，不管是(shi)(shi)融資(zi)(zi)(zi)顧問(wen)也(ye)好(hao)，或者是(shi)(shi)專業的(de)(de)(de)(de)律師(shi)也(ye)好(hao)，這樣的(de)(de)(de)(de)話，可以讓(rang)你(ni)在跟資(zi)(zi)(zi)本方打交(jiao)道的(de)(de)(de)(de)時候盡量讓(rang)自己(ji)少吃(chi)一些啞巴虧。

　　5、還(huan)有一個(ge)是(shi)避(bi)免婚姻問(wen)題成為企(qi)業(ye)的(de)羈絆，這是(shi)小概率事件，但是(shi)在企(qi)業(ye)上市關鍵節點鬧(nao)離婚的(de)話也(ye)是(shi)不太合(he)適的(de)。