數據收入增長穩健；語音收入持續下滑2013 年二季度，中移動、中聯通和中電信公布總移動服務收入同比增長12%，較2012 年二季度的10%和2013 年一季度的11%有所加快，主要是受到了2013年上半年移動非語音收入同比增長26%的推動。然而，中移動的高利潤率語音業務收入首次下滑，上半年同比下降1.2%。

 

EBITDA 利潤率：中移動惡化，中電信與中聯通高于季節水平

 

2013 年二季度總體業務 EBITDA 利潤率同比下滑230 個基點至39%，降幅高于2013 年一季度的-190 基點，因為中移動利潤率降幅從2013 年一季度的220 個基點惡化至320 個基點，而中電信/中聯通的 EBITDA 利潤率分別季環比增長70/110 個基點，好于2009-2012 年-90/+50 個基點的季節性水平。中聯通和中電信對iPhone5S/5C 的補貼要低于 iPhone5/4S 的補貼，我們認為有助于兩家公司維持略為有利的經營杠桿。

 

LTE 策略：中移動按計劃進展，中電信加速推進，中聯通依然謹慎

 

三大運營商都預計將于2013 年獲得 TD-LTE 牌照。中移動維持其2013 年資本開支目標人民幣1,900 億元，但我們發現其 TD-LTE 網絡建設的時間較預期稍晚，且仍待工信部批準。中聯通維持其2013 年資本支出預算人民幣800 億元，且尚未向設備供應商透露其 LTE 方案。2013 年中電信為其5 萬個基站增加了人民幣100 億元 LTE 資本開支，正力爭成為中國首家 FDD-LTE 運營商。相應地，我們將2013-15 年電信行業總資本開支預測上調了1-10%。

 

中電信仍是我們中國電信業的首選股；對中興通訊長期前景持謹慎態度我們將2013-15 年每股盈利預測調整-6%至3%，并將我們基于貼現現金流和部分加總法的中移動12 個月目標價格調整至91 港元（此前為92 港元），中聯通12個月目標價格調整至13.3 港元（此前為13.0 港元），并維持對中電信的目標價4.8 港元不變。與中聯通相比，我們更加看好中電信，因為后者經增長調整的EV/EBITDA 估值較低，且市場盈利預測下行風險也較低；我們對中移動的股價走勢持謹慎態度，我們預計2014-15 年市場盈利預測將面臨5-7%的下行風險。對于中興通訊而言，我們將2013-15 年每股盈利預測下調8-16%，但將我們的12個月目標價格從13.0 港元（ A 股：人民幣10.6 元）調整至13.3 港元（ A 股：基于最新匯率保持人民幣10.6 元不變），基于13 倍的未來12 個月市盈率（由于同業已小幅重估，倍數從12 倍上調）計算得出，因我們考慮了中電信LTE 資本開支上升這一因素。我們預計2013 年四季度中國強勁的LTE 資本開支將在短期內支持中興通訊的股價，但由于其競爭實力和財務狀況均出現惡化，我們認為該股已被高估。