繼(ji)演(yan)藝第一(yi)股云(yun)南文(wen)化后(hou)，新三板又將(jiang)迎來話劇(ju)第一(yi)股開心麻花，盡管其最新一(yi)單外部定增價(jia)是一(yi)個(ge)半月前內(nei)部增發價(jia)的44倍，但(dan)仍獲5家投(tou)資機構和5位自然(ran)人的“哄搶”。

　　估值50億(yi)開心(xin)麻花幾(ji)乎在挑戰新三板的(de)定(ding)價極(ji)限，但從國(guo)內目前的(de)演藝(yi)市場來看，2015年演藝(yi)業融資(zi)額超過100億(yi)，多因素共振下，線下演藝(yi)業迎來黃金發展期(qi)，如(ru)何評估新三板相關(guan)公司估值，篩(shai)選高景氣投資(zi)標的(de)，成為投資(zi)人關(guan)注(zhu)的(de)熱點。

　　演藝市場亟待爆發

　　申萬最新顯示，線上演(yan)繹(yi)在經(jing)歷2005-2014年的(de)發(fa)展高峰期，于2014年后用戶規模增長出現瓶(ping)頸，同時(shi)隨著IP價值重構(gou)和觀影(ying)體(ti)驗(yan)感需求的(de)提(ti)升(sheng)，線下演(yan)藝業開始崛起。

　　而以國內舞(wu)蹈(dao)龍(long)頭云南文化和國內戲劇(ju)龍(long)頭開心麻花為代表的演藝文化公(gong)司目前主要(yao)集中(zhong)在新三板。

　　據悉，國(guo)內的線下演(yan)藝行業(ye)產業(ye)鏈(lian)目(mu)前主要包括藝人及(ji)經紀公司、內容制作(zuo)和(he)專業(ye)演(yan)出(chu)公司和(he)演(yan)出(chu)支持方，如劇(ju)場、舞(wu)臺設備及(ji)演(yan)出(chu)票務方等，細分子行業(ye)中話劇(ju)、舞(wu)蹈表(biao)演(yan)等景(jing)氣(qi)度高，2014年全(quan)國(guo)票房同比增幅都在20%以上。

　　從文化(hua)產業和細(xi)分(fen)領域看，與發達國家占比(bi)落(luo)差較大(da)，側面(mian)也反映市場能(neng)夠提(ti)升的空(kong)間(jian)仍(reng)很(hen)大(da)。回首(shou)2008年(nian)(nian)(nian)，中國文化(hua)產業增加(jia)值占當年(nian)(nian)(nian)GDP比(bi)重僅2.37%，但是五年(nian)(nian)(nian)之后，2013年(nian)(nian)(nian)、2014年(nian)(nian)(nian)的占比(bi)仍(reng)只(zhi)有3.69%和3.77%，不(bu)到4%，而美國這一數值高(gao)達25%。

　　在(zai)細分領域，截至2014年年底，我(wo)國線下演藝業票房總收(shou)入GDP比例僅為(wei)0.02%，遠低于北美、澳大利(li)亞(ya)、香港0.03%、0.1%、0.16%的(de)水平。2012年澳大利(li)亞(ya)和香港分別有77.5%和41%的(de)人觀看線下演出(chu)(chu)，而我(wo)國即使城鎮人口(kou)中觀看線下演出(chu)(chu)的(de)比例也(ye)不到11.1%。

　　有調查顯示，觀(guan)看線下(xia)演出的消(xiao)費(fei)習慣正從高收(shou)入(ru)人群(qun)蔓(man)延到中低收(shou)入(ru)人群(qun)，月收(shou)入(ru)8000元以下(xia)的觀(guan)眾占比(bi)超過2/3。而從與票房對(dui)比(bi)來看，2014年線下(xia)演藝業148億(yi)的票房僅為電影296億(yi)票房的一半，提升(sheng)空(kong)間大。

　　“雖然目前國內的(de)(de)文化(hua)消費支出總額巨大(da)，但實際供(gong)給能力有限，遠未(wei)能滿足市場的(de)(de)需求，產業發(fa)展還(huan)很不成熟，相比美國文化(hua)產業發(fa)展成熟、基數穩定、增長有限，尚(shang)在發(fa)展的(de)(de)階段和諸多未(wei)開發(fa)的(de)(de)資(zi)源(yuan)令其坐(zuo)享較高估值(zhi)。”

　　在業內(nei)看來，國內(nei)經營線下演藝的(de)企業數量(liang)雖然眾(zhong)多，但集(ji)約化程(cheng)度低，鮮有影響力的(de)骨(gu)干企業和知名品牌，加上起(qi)步較(jiao)晚、市場壁壘等原因，具有深(shen)厚(hou)沉淀(dian)的(de)文化品牌仍具有稀缺性。

　　原生(sheng)態VS通俗文(wen)化

　　在文(wen)化(hua)大佬頻(pin)(pin)頻(pin)(pin)出手收購內容(rong)公司的(de)(de)今天，云(yun)南文(wen)化(hua)和開心麻花能夠沖(chong)出重(zhong)圍也是因為(wei)背后沉淀了深厚的(de)(de)原(yuan)創文(wen)化(hua)。同樣(yang)是針(zhen)對線下演繹(yi)人群，二者(zhe)的(de)(de)定位和成長路徑截然不同，一個(ge)是民(min)族原(yuan)生態舞(wu)臺文(wen)化(hua)的(de)(de)杰出代表，一個(ge)是以喜劇為(wei)主的(de)(de)通俗劇場文(wen)化(hua)，但不論如何經營，沖(chong)的(de)(de)都是內容(rong)市場。

　　作(zuo)為“原生態(tai)”少(shao)(shao)數民(min)族舞蹈(dao)領導者，云(yun)(yun)(yun)南(nan)文化以(yi)著名舞蹈(dao)藝(yi)術(shu)家楊麗萍(ping)和(he)其團隊(dui)的(de)創作(zuo)能(neng)力為核心，進(jin)行具有(you)地域少(shao)(shao)數民(min)族特(te)色大(da)型(xing)原生態(tai)歌舞集的(de)編導及(ji)演出業務。旗下(xia)主(zhu)要產品(pin)(pin)有(you)國家舞臺藝(yi)術(shu)精品(pin)(pin)工程精品(pin)(pin)劇(ju)目大(da)型(xing)原生態(tai)歌舞集《云(yun)(yun)(yun)南(nan)映(ying)(ying)象》、大(da)型(xing)衍生態(tai)打擊樂舞《云(yun)(yun)(yun)南(nan)的(de)響聲》和(he)大(da)型(xing)巡(xun)演舞劇(ju)《孔雀(que)》等(deng)，目前定點(dian)演出劇(ju)目有(you)昆明(ming)的(de)《云(yun)(yun)(yun)南(nan)映(ying)(ying)象》;巡(xun)演劇(ju)目有(you)《孔雀(que)》、《2014版云(yun)(yun)(yun)南(nan)映(ying)(ying)象》。

　　除此之外(wai)，《十面(mian)埋伏》自2015下半年(nian)已經開(kai)(kai)始(shi)巡演，公(gong)司定點演出《云南(nan)的(de)響聲》和《黃(huang)山(shan)映(ying)象》也將于今年(nian)在麗江古城和黃(huang)山(shan)拉(la)開(kai)(kai)序幕。除了不斷在主營(ying)業務原創內容(rong)表演上奠(dian)定基礎(chu)，公(gong)司也通過藝人經紀、周邊(bian)產品(pin)銷售及收購地產開(kai)(kai)啟外(wai)延式(shi)的(de)發展步伐(fa)。

　　而作(zuo)為知名演(yan)(yan)出企(qi)業(ye)，開(kai)心(xin)麻花主要(yao)從(cong)事(shi)話劇(ju)、音樂劇(ju)以及兒童劇(ju)的(de)創作(zuo)、編排和演(yan)(yan)出，同時從(cong)事(shi)演(yan)(yan)出劇(ju)目的(de)衍生業(ye)務，如(ru)電影(ying)、網絡劇(ju)的(de)制作(zuo)等，相比云(yun)南文化(hua)與國(guo)內(nei)熱門(men)景區和特(te)色地域文化(hua)相結合模(mo)式所不同，開(kai)心(xin)麻花目前(qian)的(de)定(ding)點(dian)劇(ju)場(chang)有北京、上海，很多劇(ju)目在全國(guo)演(yan)(yan)出場(chang)次較多，上座(zuo)率(lv)在話劇(ju)中較高(gao)(gao)，劇(ju)目演(yan)(yan)出業(ye)績通(tong)常季節性波動明顯(xian)，通(tong)俗文化(hua)流(liu)傳度廣但競(jing)爭也很激(ji)烈，而在積累一定(ding)受眾基礎后，《夏洛(luo)特(te)煩惱》超高(gao)(gao)票(piao)房的(de)大獲(huo)成功(gong)讓市場(chang)震驚(jing)。

　　值(zhi)得(de)注意的(de)(de)是，在買(mai)方研究員開來，一旦像(xiang)開心麻花(hua)這樣(yang)的(de)(de)公司出(chu)現“爆款”電(dian)影項目，行業估值(zhi)也會隨之打開，線下演藝行業較好的(de)(de)前景增速令市場看到希望(wang)。

　　“一(yi)方面，隨著(zhu)國內(nei)人民生(sheng)活水平的(de)(de)提高，更注重精神文(wen)(wen)(wen)化(hua)生(sheng)活，對(dui)旅游、體育、、娛樂(le)休閑等(deng)文(wen)(wen)(wen)化(hua)消費的(de)(de)需(xu)求進一(yi)步釋放(fang)，文(wen)(wen)(wen)化(hua)市場(chang)規模再度擴張;另一(yi)方面，中國文(wen)(wen)(wen)化(hua)的(de)(de)國際(ji)影響力(li)與(yu)日(ri)俱增，國際(ji)市場(chang)對(dui)中國文(wen)(wen)(wen)化(hua)產品的(de)(de)需(xu)求大幅增加，隨著(zhu)國內(nei)文(wen)(wen)(wen)化(hua)企(qi)業的(de)(de)快速(su)壯大發展、國家競爭力(li)加強，文(wen)(wen)(wen)化(hua)產品的(de)(de)出口也將(jiang)快速(su)增長。”

　　而反觀云南文化，極具特色的風(feng)土人情(qing)和適宜的氣候令云南旅游受(shou)季節(jie)性影(ying)響(xiang)較(jiao)小，作(zuo)為游客中(zhong)轉站，四(si)季如春的省會昆明(ming)一般(ban)留客能力偏弱，但演(yan)出(chu)十(shi)年的《云南映(ying)象》幾乎場場爆滿(man)，路(lu)過(guo)昆明(ming)去看楊麗(li)萍團(tuan)隊(dui)(dui)演(yan)出(chu)的人絡繹不絕，來(lai)自海(hai)外的旅游團(tuan)隊(dui)(dui)也(ye)非(fei)常(chang)得多。

　　由(you)于(yu)不斷融入自身的靈感和(he)原(yuan)創性的內容，使得云南文化(hua)的演藝(yi)(yi)節目體現(xian)出(chu)鮮明的地域(yu)特性和(he)較高的民(min)族文化(hua)內涵，形成(cheng)差異優勢，并(bing)由(you)“國內外商業(ye)演出(chu)+旅游文化(hua)多地駐場演出(chu)+演藝(yi)(yi)行業(ye)上下游整合(he)”的經營模式，作品和(he)品牌在國際(ji)也享(xiang)受盛譽。

　　隨著楊麗萍退(tui)居幕(mu)后(hou)，楊彩旗、楊舞(wu)、蝦嘎(ga)、羅羅拔四(si)等為代表的知(zhi)名演(yan)員(yuan)逐漸被更多受眾所熟識，團隊主創人員(yuan)結構基本穩定。

　　與開(kai)心麻花現有公開(kai)股(gu)東名單中(zhong)未有主要演創人(ren)員的身影所不同，作為公司最大資(zi)產(chan)，楊麗萍本(ben)人(ren)目(mu)前共(gong)持(chi)有云南文(wen)化1785萬股(gu)，持(chi)股(gu)比例為48.1%，主要的演創人(ren)員也都持(chi)有股(gu)份。

　　“從價值(zhi)(zhi)創造(zao)角度，很多(duo)文化企業的資(zi)(zi)產(chan)(chan)或資(zi)(zi)源(yuan)可能(neng)并沒有反映(ying)在(zai)資(zi)(zi)產(chan)(chan)負債表(biao)上，比(bi)如名人資(zi)(zi)源(yuan)、品牌以及某些無(wu)形(xing)資(zi)(zi)產(chan)(chan)，此外(wai)還(huan)有客(ke)戶關(guan)系、管理團隊能(neng)力等，這些并不(bu)以會計意義上所能(neng)體(ti)現的資(zi)(zi)產(chan)(chan)或資(zi)(zi)源(yuan)在(zai)創造(zao)著(zhu)企業的價值(zhi)(zhi)。”

　　估值主(zhu)看(kan)內容(rong)和前景(jing)

　　伴(ban)隨文化(hua)人群的(de)消(xiao)費升(sheng)級，如洪水般的(de)內容(rong)所(suo)導致的(de)噪聲將制造成功內容(rong)的(de)門檻越提越高(gao)，優(you)質的(de)原創內容(rong)成為公司搶(qiang)奪重點。

　　身為(wei)文(wen)(wen)化(hua)企(qi)業，云南文(wen)(wen)化(hua)、開心麻花(hua)同樣具備了文(wen)(wen)化(hua)企(qi)業的特征(zheng)，即大部(bu)分資(zi)產是無形資(zi)產，包括著(zhu)作權(quan)、商標權(quan)、專利權(quan)或者運營(ying)模(mo)式(shi)、開發模(mo)式(shi)、組織管理。估值可能因為(wei)權(quan)利組合(he)方(fang)式(shi)的多樣性(xing)，內容排他性(xing)和共益性(xing)等有所不同，亦無法用傳統方(fang)法計算。

　　身為(wei)體驗性消費，首先是現金流、增長(chang)率及資產周期等對以(yi)內容(rong)為(wei)主的文化公(gong)司(si)難于度量(liang)，其(qi)次在(zai)公(gong)司(si)治理方面，除(chu)公(gong)司(si)結(jie)構，標桿人物的狀態和公(gong)司(si)估值也(ye)較(jiao)為(wei)緊密(mi)，公(gong)司(si)也(ye)會隨著資本的“造富”效(xiao)應不斷衍生出(chu)新(xin)的生態。

　　價(jia)值(zhi)貢獻(xian)的非(fei)匹配性也是(shi)重要(yao)特征之一，資(zi)(zi)產價(jia)值(zhi)或者權利價(jia)值(zhi)并不在(zai)于投資(zi)(zi)成(cheng)本多少，這些都增添(tian)了(le)不確定性。在(zai)內容制造經營早期，公司(si)往(wang)往(wang)需要(yao)大量(liang)投資(zi)(zi)，甚至經常(chang)產生(sheng)負(fu)現(xian)金流，而收(shou)益卻往(wang)往(wang)只在(zai)規模到達一定程度或創作(zuo)完成(cheng)推(tui)出市(shi)場之后的遠期。

　　例如《云南(nan)映象(xiang)》首演于(yu)2003年，2004年在中(zhong)(zhong)國專業舞(wu)蹈最(zui)高獎(jiang)(jiang)項第四屆中(zhong)(zhong)國舞(wu)蹈“荷花獎(jiang)(jiang)”比賽的(de)(de)十項大獎(jiang)(jiang)中(zhong)(zhong)就獲得(de)了五項。2009年，《云南(nan)映象(xiang)》的(de)(de)世界(jie)巡演使中(zhong)(zhong)國藝(yi)術(shu)第一次進入全球最(zui)頂尖的(de)(de) PBS 品(pin)牌系列(lie)“GREAT PERFORMANCE(偉大演出)”，而由于(yu)藝(yi)術(shu)積淀(dian)之深，除不定時的(de)(de)更(geng)新(xin)，其文化價(jia)值內涵和影響力卻是永恒(heng)。

　　繼電(dian)影(ying)之后，中(zhong)國(guo)能否出(chu)現紐約百(bai)老(lao)匯和倫敦(dun)西區這樣流(liu)傳甚廣的(de)劇目或者文(wen)化演(yan)出(chu)的(de)圣(sheng)地?在國(guo)外，看現場(chang)演(yan)出(chu)和看電(dian)影(ying)一樣，是日常娛(yu)樂生活方式的(de)一部分，也是非常市場(chang)化的(de)產品，如(ru)(ru)果劇目本(ben)身優質，市場(chang)接受(shou)度高(gao)，就可(ke)以常演(yan)不衰，那么它累計(ji)的(de)票房未必會(hui)比電(dian)影(ying)低。例如(ru)(ru)經典(dian)的(de)《獅子王》、《悲慘世界(jie)》，累計(ji)票房可(ke)能比全(quan)球(qiu)多數(shu)電(dian)影(ying)的(de)票房都要高(gao)。

　　2014 年(nian)(nian)，全國(guo)文(wen)(wen)藝(yi)表(biao)(biao)(biao)演(yan)團(tuan)體總收入(ru)193.87 億(yi)元(yuan)，比(bi)2013 年(nian)(nian)同比(bi)上升2.25%。其中(zhong)國(guo)有文(wen)(wen)藝(yi)表(biao)(biao)(biao)演(yan)團(tuan)體1422 家(jia)，收入(ru)78.77 億(yi)元(yuan);民營文(wen)(wen)藝(yi)表(biao)(biao)(biao)演(yan)團(tuan)體8439 家(jia)，收入(ru)115.10 億(yi)元(yuan)。其中(zhong)民營院團(tuan)演(yan)出場次達(da)103.17 萬場，占文(wen)(wen)藝(yi)表(biao)(biao)(biao)演(yan)團(tuan)體演(yan)出總場次的85 % 以上。

　　但社會對某(mou)種文化或某(mou)種產品的體驗同(tong)樣有一個(ge)發展階段(duan)。

　　隨著市場(chang)的(de)(de)發展，與市場(chang)緊密接軌(gui)的(de)(de)民營(ying)院團(tuan)(tuan)不斷壯大，一批(pi)民營(ying)院團(tuan)(tuan)找準自(zi)身定位、重(zhong)視(shi)生產創作、注重(zhong)市場(chang)營(ying)銷，打造產品(pin)概念，其作品(pin)形成了品(pin)牌，院團(tuan)(tuan)也有了一定的(de)(de)知名度(du)。北京開心(xin)麻(ma)花演藝經紀有限公(gong)司(si)(si)、云南(nan)楊(yang)麗萍文(wen)化傳(chuan)播股份有限公(gong)司(si)(si)等一批(pi)民營(ying)文(wen)藝團(tuan)(tuan)體在近年來也繼續呈上升發展勢頭。

　　根據(ju)(ju)文(wen)化(hua)部公(gong)布的數據(ju)(ju)，中國文(wen)化(hua)消費潛在規(gui)模為(wei)4.7萬(wan)(wan)億元(yuan)人民幣，而實際消費僅(jin)為(wei)1萬(wan)(wan)億元(yuan)左右，缺口(kou)超3萬(wan)(wan)億元(yuan)。巨(ju)大(da)的缺口(kou)意(yi)味著文(wen)化(hua)產(chan)業的市場潛力無(wu)窮，“十(shi)三五”規(gui)劃(hua)建議稿就將文(wen)化(hua)產(chan)業定位(wei)為(wei)國民經濟的支柱性(xing)產(chan)業。

　　“有政策(ce)支持轉型持續受益、有穩定業績增長預期和兼具內容、渠道、規(gui)模優勢的(de)行業文化龍(long)頭公司會受到(dao)的(de)投資(zi)關注更(geng)多。”

　　據悉，自(zi)2014年10月正式掛牌新三(san)板(ban)，云南(nan)文化(hua)曾兩次(ci)(ci)定(ding)向增發，第(di)一次(ci)(ci)面對做市商，第(di)二次(ci)(ci)面向外部(bu)投資者(zhe)。第(di)二次(ci)(ci)面對外部(bu)投資者(zhe)的(de)增發更是受到(dao)了多家私募的(de)青睞，認購行情異常(chang)火(huo)爆(bao)。云南(nan)文化(hua)的(de)主要優勢在于楊麗(li)萍老師自(zi)身(shen)的(de)品牌效應和高達(da)50.57%的(de)毛利(li)率(lv)，加之公(gong)司作為新三(san)板(ban)投資標的(de)，本身(shen)屬性(xing)具有一定(ding)的(de)稀缺(que)性(xing)。