繼演藝第一股云南文化后，新三板又將迎來話劇第一股開心麻花，盡管其最新一單外部定增價是一個半月前內部增發價的44倍，但仍獲5家投資機構和5位自然人的“哄搶”。

 　　估值50億開心麻花幾乎在挑戰新三板的定價極限，但從國內目前的演藝市場來看，2015年演藝業融資額超過100億，多因素共振下，線下演藝業迎來黃金發展期，如何評估新三板相關公司估值，篩選高景氣投資標的，成為投資人關注的熱點。

　　演藝市場亟待爆發

 　　申萬最新顯示，線上演繹在經歷2005-2014年的發展高峰期，于2014年后用戶規模增長出現瓶頸，同時隨著IP價值重構和觀影體驗感需求的提升，線下演藝業開始崛起。

　　而以國內舞蹈龍頭云南文化和國內戲劇龍頭開心麻花為代表的演藝文化公司目前主要集中在新三板。

 　　據悉，國內的線下演藝行業產業鏈目前主要包括藝人及經紀公司、內容制作和專業演出公司和演出支持方，如劇場、舞臺設備及演出票務方等，細分子行業中話劇、舞蹈表演等景氣度高，2014年全國票房同比增幅都在20%以上。

 　　從文化產業和細分領域看，與發達國家占比落差較大，側面也反映市場能夠提升的空間仍很大。回首2008年，中國文化產業增加值占當年GDP比重僅2.37%，但是五年之后，2013年、2014年的占比仍只有3.69%和3.77%，不到4%，而美國這一數值高達25%。

 　　在細分領域，截至2014年年底，我國線下演藝業票房總收入GDP比例僅為0.02%，遠低于北美、澳大利亞、香港0.03%、0.1%、0.16%的水平。2012年澳大利亞和香港分別有77.5%和41%的人觀看線下演出，而我國即使城鎮人口中觀看線下演出的比例也不到11.1%。

 　　有調查顯示，觀看線下演出的消費習慣正從高收入人群蔓延到中低收入人群，月收入8000元以下的觀眾占比超過2/3。而從與票房對比來看，2014年線下演藝業148億的票房僅為電影296億票房的一半，提升空間大。

 　　“雖然目前國內的文化消費支出總額巨大，但實際供給能力有限，遠未能滿足市場的需求，產業發展還很不成熟，相比美國文化產業發展成熟、基數穩定、增長有限，尚在發展的階段和諸多未開發的資源令其坐享較高估值。”

 　　在業內看來，國內經營線下演藝的企業數量雖然眾多，但集約化程度低，鮮有影響力的骨干企業和知名品牌，加上起步較晚、市場壁壘等原因，具有深厚沉淀的文化品牌仍具有稀缺性。

　　原生態VS通俗文化

 　　在文化大佬頻頻出手收購內容公司的今天，云南文化和開心麻花能夠沖出重圍也是因為背后沉淀了深厚的原創文化。同樣是針對線下演繹人群，二者的定位和成長路徑截然不同，一個是民族原生態舞臺文化的杰出代表，一個是以喜劇為主的通俗劇場文化，但不論如何經營，沖的都是內容市場。

 　　作為“原生態”少數民族舞蹈領導者，云南文化以著名舞蹈藝術家楊麗萍和其團隊的創作能力為核心，進行具有地域少數民族特色大型原生態歌舞集的編導及演出業務。旗下主要產品有國家舞臺藝術精品工程精品劇目大型原生態歌舞集《云南映象》、大型衍生態打擊樂舞《云南的響聲》和大型巡演舞劇《孔雀》等，目前定點演出劇目有昆明的《云南映象》;巡演劇目有《孔雀》、《2014版云南映象》。

 　　除此之外，《十面埋伏》自2015下半年已經開始巡演，公司定點演出《云南的響聲》和《黃山映象》也將于今年在麗江古城和黃山拉開序幕。除了不斷在主營業務原創內容表演上奠定基礎，公司也通過藝人經紀、周邊產品銷售及收購地產開啟外延式的發展步伐。

 　　而作為知名演出企業，開心麻花主要從事話劇、音樂劇以及兒童劇的創作、編排和演出，同時從事演出劇目的衍生業務，如電影、網絡劇的制作等，相比云南文化與國內熱門景區和特色地域文化相結合模式所不同，開心麻花目前的定點劇場有北京、上海，很多劇目在全國演出場次較多，上座率在話劇中較高，劇目演出業績通常季節性波動明顯，通俗文化流傳度廣但競爭也很激烈，而在積累一定受眾基礎后，《夏洛特煩惱》超高票房的大獲成功讓市場震驚。

 　　值得注意的是，在買方研究員開來，一旦像開心麻花這樣的公司出現“爆款”電影項目，行業估值也會隨之打開，線下演藝行業較好的前景增速令市場看到希望。

 　　“一方面，隨著國內人民生活水平的提高，更注重精神文化生活，對旅游、體育、、娛樂休閑等文化消費的需求進一步釋放，文化市場規模再度擴張;另一方面，中國文化的國際影響力與日俱增，國際市場對中國文化產品的需求大幅增加，隨著國內文化企業的快速壯大發展、國家競爭力加強，文化產品的出口也將快速增長。”

 　　而反觀云南文化，極具特色的風土人情和適宜的氣候令云南旅游受季節性影響較小，作為游客中轉站，四季如春的省會昆明一般留客能力偏弱，但演出十年的《云南映象》幾乎場場爆滿，路過昆明去看楊麗萍團隊演出的人絡繹不絕，來自海外的旅游團隊也非常得多。

 　　由于不斷融入自身的靈感和原創性的內容，使得云南文化的演藝節目體現出鮮明的地域特性和較高的民族文化內涵，形成差異優勢，并由“國內外商業演出+旅游文化多地駐場演出+演藝行業上下游整合”的經營模式，作品和品牌在國際也享受盛譽。

 　　隨著楊麗萍退居幕后，楊彩旗、楊舞、蝦嘎、羅羅拔四等為代表的知名演員逐漸被更多受眾所熟識，團隊主創人員結構基本穩定。

 　　與開心麻花現有公開股東名單中未有主要演創人員的身影所不同，作為公司最大資產，楊麗萍本人目前共持有云南文化1785萬股，持股比例為48.1%，主要的演創人員也都持有股份。

 　　“從價值創造角度，很多文化企業的資產或資源可能并沒有反映在資產負債表上，比如名人資源、品牌以及某些無形資產，此外還有客戶關系、管理團隊能力等，這些并不以會計意義上所能體現的資產或資源在創造著企業的價值。”

　　估值主看內容和前景

 　　伴隨文化人群的消費升級，如洪水般的內容所導致的噪聲將制造成功內容的門檻越提越高，優質的原創內容成為公司搶奪重點。

 　　身為文化企業，云南文化、開心麻花同樣具備了文化企業的特征，即大部分資產是無形資產，包括著作權、商標權、專利權或者運營模式、開發模式、組織管理。估值可能因為權利組合方式的多樣性，內容排他性和共益性等有所不同，亦無法用傳統方法計算。

 　　身為體驗性消費，首先是現金流、增長率及資產周期等對以內容為主的文化公司難于度量，其次在公司治理方面，除公司結構，標桿人物的狀態和公司估值也較為緊密，公司也會隨著資本的“造富”效應不斷衍生出新的生態。

 　　價值貢獻的非匹配性也是重要特征之一，資產價值或者權利價值并不在于投資成本多少，這些都增添了不確定性。在內容制造經營早期，公司往往需要大量投資，甚至經常產生負現金流，而收益卻往往只在規模到達一定程度或創作完成推出市場之后的遠期。

 　　例如《云南映象》首演于2003年，2004年在中國專業舞蹈最高獎項第四屆中國舞蹈“荷花獎”比賽的十項大獎中就獲得了五項。2009年，《云南映象》的世界巡演使中國藝術第一次進入全球最頂尖的 PBS 品牌系列“GREAT PERFORMANCE(偉大演出)”，而由于藝術積淀之深，除不定時的更新，其文化價值內涵和影響力卻是永恒。

 　　繼電影之后，中國能否出現紐約百老匯和倫敦西區這樣流傳甚廣的劇目或者文化演出的圣地?在國外，看現場演出和看電影一樣，是日常娛樂生活方式的一部分，也是非常市場化的產品，如果劇目本身優質，市場接受度高，就可以常演不衰，那么它累計的票房未必會比電影低。例如經典的《獅子王》、《悲慘世界》，累計票房可能比全球多數電影的票房都要高。

 　　2014 年，全國文藝表演團體總收入193.87 億元，比2013 年同比上升2.25%。其中國有文藝表演團體1422 家，收入78.77 億元;民營文藝表演團體8439 家，收入115.10 億元。其中民營院團演出場次達103.17 萬場，占文藝表演團體演出總場次的85 % 以上。

　　但社會對某種文化或某種產品的體驗同樣有一個發展階段。

 　　隨著市場的發展，與市場緊密接軌的民營院團不斷壯大，一批民營院團找準自身定位、重視生產創作、注重市場營銷，打造產品概念，其作品形成了品牌，院團也有了一定的知名度。北京開心麻花演藝經紀有限公司、云南楊麗萍文化傳播股份有限公司等一批民營文藝團體在近年來也繼續呈上升發展勢頭。

 　　根據文化部公布的數據，中國文化消費潛在規模為4.7萬億元人民幣，而實際消費僅為1萬億元左右，缺口超3萬億元。巨大的缺口意味著文化產業的市場潛力無窮，“十三五”規劃建議稿就將文化產業定位為國民經濟的支柱性產業。

 　　“有政策支持轉型持續受益、有穩定業績增長預期和兼具內容、渠道、規模優勢的行業文化龍頭公司會受到的投資關注更多。”

 　　據悉，自2014年10月正式掛牌新三板，云南文化曾兩次定向增發，第一次面對做市商，第二次面向外部投資者。第二次面對外部投資者的增發更是受到了多家私募的青睞，認購行情異常火爆。云南文化的主要優勢在于楊麗萍老師自身的品牌效應和高達50.57%的毛利率，加之公司作為新三板投資標的，本身屬性具有一定的稀缺性。