科技風險資本運動規律與“退出瓶頸”

 　　作為主要投向具有巨大增長潛力但同時在技術、市場等方面存在巨大失敗風險的高新技術產業，促進金融、產業、科研相結合的一種權益性投資，科技風險資本必須不停頓地運動，充分體現“階段性資本”短期存在的特點。科技風險資本作為特殊的資本短期介入科技創新企業的性質，決定著其不能長期沉淀在所投入的企業，成為一種普通的產業資本。科技風險資本對高利潤的追逐要求其以盡量短的時間、盡量快的節奏，從科技企業股權形態回到金融資本形態，再投入到新的創新企業，開始一輪新的逐利過程，如此循環往復。

 　　科技風險資本的運動規律充分揭示了“退出”在整個投資與逐利“鏈條”中的重要性。考察科技業發達的國家（地區）不難發現，在主板之外專門建立為風險資本提供“出口”的二板資本市場是一種理性的選擇。在其它退出渠道并不十分暢通的現實經濟中，創業板的不到位直接導致“鏈條”的中斷，形成“退出瓶頸”。“退出瓶頸”的出現將在4個方面大大減少風險資本持續投入的動力：一是使風險資本本金難以及時、全額收回；二是使風險資本難以通過資本市場的放大功能實現成倍增值；三是使創新企業難以通過資本市場實現再融資與持續發展，吸引新投資的能力下降；四是使風險投資與創新企業及社會投資者之間的選擇機制不能正常發揮作用，社會配置風險資本的效率難以有效提高。因此，消除“退出瓶頸”是當前我國風險投資業發展的一項緊迫任務。

　　創業板市場不是“退出瓶頸”的唯一選擇

 　　在國際上常見的風險投資4種退出渠道中，股份上市無疑是最具吸引力的一種。科技創新企業在上市條件相對較低的特定股票市場上市，不僅能夠使企業獲得大量現金流入、增加流動性，使企業形象得到提升，而且使創業資本家、風險投資方、創新企業骨干員工的股權得以套現，各方都能得到巨大的回報。

 　　股份上市創造過諸多風險投資家與企業創始人一夜暴富的神話。不過，股份上市在全球風險投資退出方式中所占比重僅為30％，大部分的風險資本選擇了公司或創業家本人回購、第三方收購、清算退出方式。這一方面是因為每種退出方式都有其存在的土壤，另一方面是因為股份上市存在著門檻較高、成本較大、持股時間較長、條件苛刻等固有缺陷。由于二板股票市場在贏利記錄、股本規模等上市條件上低于主板市場，各國對二板市場上市企業的監管要求更加嚴格，上市公司的退市（停止股票交易）則更平常，且風險投資家與企業創始人的股權出售有時限要求，這些都加大了投資風險。

　　加速建設多元退出渠道

 　　建立一套適合市場經濟和高技術產業發展特點的風險資本市場體系，提供風險資本融通渠道的“入口”與“出口”無疑是近期我國資本市場與產業經濟發展的重要目標。為此，應盡快采取如下措施：

 　　———一是盡快推出創業板市場，確保創業板在風險資本市場體系中的“龍頭”地位。已有專家指出，我國推出創業板市場的主要障礙不在技術面、不在基本面，而在認識層面。當前一種流行的觀點是決策層之所以不及時推出創業板市場，是因為擔心我國創業板受NASDAQ、香港創業板市場低迷的影響，擔心“出師不利”。其實，這種擔心是多余的。首先，我國近幾年的經濟發展前景將是創業板市場發展的堅實基礎；其次，國內外投資者對我國創業板市場的強烈需求將為其發展提供有力的市場支撐；第三，一個由眾多中小企業構成的科技板塊市場是不乏炒作基礎的。鑒于此，決策層不必過多考慮推出創業板的時機，一旦制度建設與技術準備到位，應在年內最遲在明年初推出創業板市場，充分發揮其在新一輪經濟結構調整中的“助推器”作用；

 　　———二是重視回購、第三方收購在風險資本退出中的重要作用。回購方式作為一種對風險投資方利益的保護性安排，一旦企業發展不盡人意，風險投資方可要求企業履行回購協議而順利退出。第三方收購可分為一般收購和“第二期收購”兩種，前者指公司間收購與兼并，這是第三方收購最為常用的方式；后者指一家創業投資公司收購早期創業投資公司手中的股份，原先的創業投資公司順利退出或部分退出；

 　　———三是正確使用清算方式。作為創業投資不成功時迅速離場的無奈但卻是最佳選擇的退出方式，清算占風險資本退出方式的比重高達30％以上。雖然清算導致一定的損失，但這是承受高風險的必然結果。正確使用清算方式，要求把握好最佳時機，既要考慮到風險企業“起死回生”可能帶來的巨大收益，更要按照“冰棒理論”及早果斷退出，以將損失減到最低限度；

 　　———四是積極探索適合國情的新的退出途徑。鑒于我國各省、市、區都先后建立了區域性的證券交易中心與產權交易中心，服務于當地與經濟發展，當前可考慮在創業板推出之前，先開放各地證券交易中心與產權中心作為風險資本柜臺交易的場所，即“三板市場”或“柜臺市場”；創業板推出之后，“三板市場”與二板市場銜接，凡資質高、符合條件的企業轉入創業板，而被創業板摘牌的企業則轉入“三板市場”繼續交易。這樣，不僅為風險資本提供了更多渠道，而且主板、二板、三板市場有機結合，我國資本市場的結構與功能將得以優化與提升。