下注水處理行業的遠不止紀源資本。去年以來，風電、光伏等清潔能源行業步入寒冬，投資跌入谷底，污水處理行業的投資卻仍維持了較為穩定的水平。

 　　根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統計顯示，2013年第一季度，我國清潔技術行業披露的4起融資案例全部集中于污水處理行業。聯合環境、賽諾水務、科盛環保科技以及華杉環保四家公司的身后，分別是KKR、里昂證券、KPCB、江蘇高投、磐霖資本等機構的身影。

　　熱起來的水行業?

 　　霧霾、沙塵、地下水污染等一系列環保問題在2012年之后引發了全社會的高度關注，不過，水務成為資本追逐的熱門遠非今朝之事。

 　　先有首創股份等大型水務集團2000年之后陸續登陸主板，后有碧水源2010年掛牌上市，憑69元/股的發行價和上市時94.52倍的市盈率，摘得兩市“環保第一股”頭銜。在一級市場上，水務領域的投資五年內均領跑環保板塊。

 　　政策面上，根據去年出臺的《“十二五”全國城鎮污水處理及再生利用設施建設規劃》顯示，全國城鎮污水處理及再生利用設施，在“十二五”期間的投資近4300億元。

 　　“水務的本質是環保服務業。”中國水網總編、清華大學環境學院水業政策研究中心主任傅濤在接受本報采訪時表示，資本、需求和技術是拉動該產業發展的三駕馬車。

 　　前兩輪風潮中崛起的水務公司，首創、北控水務為首的第一梯隊，以資本為核心，著力大項目的收購。新晉的環保投資集團如上實環境，將資本的打法推向極致，完全通過收購兼并形成，從2010年來，先后收購數個百萬噸級的水務投資公司。

 　　而碧水源為代表的技術型、服務型公司，龐大的市場才剛剛揭幕。傅濤指出，我國環境問題的特殊性和復雜性，造成很難找到匹配的國外模仿對象。因此，在前期擴展之后，“憑借資本運作跑馬圈地，到達一定階段后，尋找合適的技術應對中國國情”。這是另外一條重要的發展途徑。碧水源從市政工程起步，走向前端膜技術研發即為一個范例。

 　　兩條途徑，都需要資本的支撐。環保產業整合的浪潮下，PE/VC投資水務的重點正在發生著哪些變化?機遇面前，機構投資人又將如何平抑其中的風險?

 　　“對新創公司來說，產業鏈通吃的時代已經過去”，不止一位投資人在接受本報采訪時提及這句話。那么，PE/VC的投資空間在哪里?

 　　實際上，伴隨納入總量控制硬約束的污染物種類不斷增加，污水處理在模式上正在發生演化。北極光創投投資總監黃河指出，一些總包公司并不擅長的服務環節正在逐漸交給第三方打理。

 　　因此，對大部分新“涉水”的中小企業而言，更為可行的是，以技術或服務提供者的身份加入總包工程。“青云一方面看平臺型的公司，另一方面也在考慮為專業型的小公司找到并入產業鏈的合適機會。”青云創投董事總經理徐政軍說。

 　　這種方式在其他PE/VC的投資中亦有體現。比如賽諾水務專注于污水處理鏈條上與膜有關的模塊，在原水處理-沉淀-超濾-反滲透-離子交換的過程中都有其參與。KPCB凱鵬華盈中國基金合伙人周煒認為，技術嵌入的模式下，賽諾與總包公司形成的是合作而非競爭關系。

 　　對技術類還是工程類標的的選擇，以北極光為代表的創投機構往往強調前者，普遍認為高難度廢水的處理等是創業公司的機會所在。但在實際投資中，，眾家機構更看重技術有現實空間的企業。

 　　紀源資本合伙人于立峰表示，技術的可持續性在于本土化的改良，“用什么樣的技術不是最重要的，關鍵是在可控成本下進行使用，以達到客戶的標準。”英菲尼迪董事總經理胡斌亦強調，“不評價技術路線的優劣，更看重技術的轉化程度。”

 　　同時，技術也不會是全部的投資理由。周煒告訴本報，KPCB在實驗室階段就已決定投資賽諾水務，除技術考慮外，更是因為看重團隊早年具有的EPC工程經驗。

 　　市政污水處理領域的民營企業仍舊是機構投資者最青睞的。不止一名受訪者指出，市政污水處理的投入產出比穩定，并且標準較為統一，可復制性強。一批做工業廢水處理出身的民企，也逐漸游向市政污水領域。

 　　但在市政“大泳池”的布局中，民營企業不得不避開央企在一線城市的鋒芒。已上市的桑德集團已先行一步做出示范。這家公司在提前數年開始布局鄉鎮污水處理，采用PPP及打包運營方式，與政府展開合作，以長沙18個鄉鎮的打包運營為起點，目前已展開60余個項目。

 　　據桑德集團總裁文一波在2013年水業戰略論壇上的分析，目前我國的城鎮化水平大約在50%，如果再把流動人口計算在內，實際上的城市化率估計還不到50%。對于接近全國50%人口的鄉鎮和農村來說，環境基礎設施建設幾乎成空白狀態，前景可期。

 　　實際上，一般中小城市的污水處理，從規劃到建設都缺乏專業能力，幾乎是照搬大城市的方案，于立峰表示，這些新增的污水處理項目為民營企業孕育著新的機會。

 　　然而，這種先天不足只能作為一個投資前提，紀源資本更多考慮在既得利益者較少涉足的領域進行布局，比如市政水和工業水結合的部分，“小城市附帶的工業園區，給中持這樣的民營企業提供了機會和市場空間。”于立峰說道。

 　　更加差異化的路徑，也為獲得投資提供了可能，如江蘇高投和KPCB投資的科凈源科技，為遠離市政設施的旅游景點賓館區、主題公園和高速公路生活站等提供污水解決方案，將大規模的污水處理分而治之。雖然業界有聲音反映，該公司的營收狀況并未達到預期，但其差異化經營的概念仍受到業內鼓勵。

 　　傅濤評價道，“局部的專業化才能造成整個系統的更強，不是說人人都做復合型選手。應該讓專業公司更專業，綜合的更綜合。”

 　　“實事求是地講，環保行業的機會一直存在，但所謂的機會里有很多的局限，最怕大家都看好，進入之后，發現只有一小碗飯。”青云創投董事總經理徐政軍在接受本報專訪時說道。

　　與他類似，幾乎所有受訪的投資人都對該行業更多地表示了隱憂。

　　在他們看來，水業投資究竟存在哪些風險和障礙?

　　“買單問題”首當其沖。

 　　“水價因地而異，國有企業先跑馬圈地，已經占據了經濟實力雄厚，可以支撐高水價的一線城市。”一位不愿透露姓名的行業專家對本報表示，PE/VC向二三線城市甚至中小城鎮找市場，既是機遇所在，也是應時之舉。

 　　“細分市場的存在肯定毋庸置疑，”徐政軍指出，“但是不得不說，買方的資質、財力和信用因素決定了項目運營的收益。城市規模越小，支付能力越糟糕。”黃河亦向本報記者表達了對政府付款不及時的擔憂，“不是說他們不付款，但拖一年半載，都令小企業難以承受”。

 　　受此影響，多家PE/VC都對市政污水處理的投資保持了審慎的態度。胡斌表示，英菲尼迪不投受水價波動直接影響的BOT項目;而北極光更是沒有投資任何一家涉足市政水務運營的公司。

 　　而工業污水處理端更需要仰仗政府監管的力度。“從嚴格意義上看，環保投資非但不會對企業產生效益，甚至會增加成本”，徐政軍說。據《南方周末》報道，按照我國現行的水價政策，“企業更愿意自己處理后直排天然水體，這樣只繳納0.13元/噸的污水排污費，而納入管網交給污水廠處理，則需支付工業污水處理費1.28元/噸”。

 　　在此情況下，如果政府監管缺位，企業層面的合規排放將很難執行。“市場很現實，我不認為大家能有多大的自覺性”，徐政軍對此不甚樂觀。

 　　另一個陷阱來自市場參與者自發構建的競爭生態。徐政軍認為，水處理行業有過熱之嫌，比如工業廢水領域，同質化競爭普遍，“核心材料是買的，技術集成也未達成”。

 　　而憑借技術突入市政水處理產業鏈的公司，又要面對訂單始終掌握在工程公司手中的現實局面。“壓款非常厲害”，徐政軍說道，有的公司為了資金周轉不斷募資，一旦缺乏融資能力，企業的前景將岌岌可危。

 　　針對一系列風險和障礙，PE/VC機構各自制定了相應的風險防控方案。比如，紀源資本將風控的重點落在業務模式、資金、收費、技術、管理五大變量的可持續性判定上。

 　　收費問題外，于立峰強調，“逐單的工程類生意，持續經營的能力缺乏足夠保障，對投資人來說心里沒底”。而管理是最后的重點。他指出，建設部分往往更受重視，后續的運營管理則容易缺乏具體思路和可行的制度標準。

 　　污水處理行業的資本、周期特性，也使VC/PE們望而卻步。，投中分析報告指出，污水處理行業是資本密集型產業，具有很強的資產專用性和顯著的沉淀成本特征，污水處理建設項目總投資較大，成本回收期較長。

 　　漫長的周期和流程，給存續期短的PE/VC基金帶來了現實的壓力。徐政軍表示，相比存續期較長、LP風險承受能力較強的美元基金，人民幣基金的長線投資更有壓力，“在此機制下，必然要考慮投資周期與企業成長周期的匹配”。

 　　但是，這并不意味著人民幣基金不能做水處理的早期投資。徐政軍認為，平抑早期投資風險的關鍵在于退出渠道的多元，并購同樣可以作為主退出渠道，青云的人民幣基金因此得以參與了更多的早期項目。