并購重組作為企業在資本市場上做大做強的重要工具，近幾年受到越來越多上市公司的重視。為了研討并購重組的最新政策和發展趨勢，幫助企業了解在并購實踐過程面臨的關鍵問題以及相關的解決方案，中國資本市場學院分別針對中小板、創業板舉行了三期上市公司董事長(總經理)并購重組研討班。

 

　　研討班邀請了來自證監會、深交所的專家領導以及實務部門的領軍人物分別就并購政策及環境、并購戰略、交易結構設計及融資安排、跨境并購與并購整合等中小板、創業板企業在并購重組中關心的問題，從宏觀及微觀的角度進行了深入剖析和解讀，貼近實際需求，具有實務性。另一方面，主辦方提前調研設計，甄選境內外對課題有成功實踐經驗的專家團隊，與每位備選專家逐一溝通，使研討班具備專業性。

 

　　并購重組面臨六大問題

 

　　中國證監會上市公司監管二部負責人表示，未來經濟發展主導力量應該是產業的轉型升級，調整結構，以及轉變發展模式。隨著上市公司利用并購重組持續增長的意愿越來越強，資本市場成為并購重組比較有效的平臺。然而， 并購重組市場發展還是有不盡如人意的地方，比如管制過多、存在繁多的行政審批，嚴重影響并購操作的效率，增加了企業的成本。

 

　　相關負責人就并購重組總結了存在的六大問題：一是并購重組的行政管制還是太多，雖然經過多輪改革取消簡化了并購重組行政許可，但距離市場主體的希望仍然有一定的差距，對于并購重組的實際需要也有很大的差距。二是很多企業并購重組仍面臨“雙跨”的難題，就是跨區域、跨所有制的并購推動比較困難。三是對民營企業的行業準入還存在很多門檻，有些并購不能進入那個領域，所以導致一些市場化的整合不能完成。四是金融支持力度依然不夠到位。雖然也有并購貸款，但是操作性并不強，市場積極性也并不是很高，從資本市場的金融支持來看也是不足的，包括大部分的并購重組還是用股份和現金來支付。一些金融工具的運用還不夠多元化，不能夠滿足并購重組實際的需要。五是企業并購重組的成本還是比較高，包括職工安置、環保、社會成本，以及稅收方面的成本也比較高。六是并購重組的中介機構，投行服務質量仍然有待提高，這涉及投行整個盈利模式的轉變，當前投行過多關注通道業務。

 

　　據了解，證監會目前正醞釀進一步簡政放權，把市場能做的交給市場，今后將實現并購重組審核過程全程公開，使并購重組的確定性越來越強。二是針對融資的問題，進一步推出一些新的工具，包括優先股、定向可轉債、并購基金的推動，從而更好地服務交易本身。三是在并購定價方面，或將給予更多的彈性和時間窗口，為并購重組提供更好的便利。四是探索實施并購重組審核分道制，對好的公司、好的項目實行快速審核甚至豁免審核，從而實現對并購重組相關主體市場化的激勵約束。

 

　　這些舉措將按照總體論證、分步推進的原則來進行，并購重組的效率會有較大的提升。目前，監管機構正在不斷地對其所制定的政策進行反思和完善，這些政策的演變過程實際上也就是監管機構解放思想的一個過程。

 

　　業內呼吁進一步完善并購細則

 

　　在研討班上，與會的上市公司負責人紛紛就關心的問題與監管層進行交流溝通，涉及如何界定并購重組中出現的股價異動、并購重組市場化定價、發行股份限制以及業績承諾等多個方面。

 

　　有上市公司負責人表示，重組方面需要報批的比較多，是否能進一步減少需要審批的事項，比如只要上市公司不發行股份的，即便是買賣資產，只要是現金交易的都可以不用審批直接放行。對此，有監管層人士回應，將按照簡政放權的要求制定修改相應的制度，豁免審批的條款有望增加，這將是修訂完善相關政策思路的重要方面。

 

　　當前并購重組的定價規定較為刻板，業內多有詬病。有上市公司負責人表示，重組定價規定比較死，發行股份、購買資產是主要的潮流，資產的定價一般都要評估，股份的定價一般為20個交易日均價就鎖死了。特別是中小企業，因為市場化并購多，在重組歷程比較長的時候，20個交易日均價很難表現出合理價格，建議將時間窗口拉長，并且允許調整一次價格。此外，還有業內人士提出，可以允許交易雙方協商定價。

 

　　就調整交易價格的問題，與會專家認為，這其實還有著對大盤發生劇烈波動及系統性風險的考慮，假設并購重組實施前大盤突發系統性風險，交易股票的價格大跌，那么不對價格進行調整的話，交易顯然很難達到。因此，適當允許對價格進行調整是比較合理的，當然還需要配套明確具體的操作細則，比如具體明確董事會什么情況下調整、股東大會有什么樣的授權等。

 

　　關于股價異動尤其是涉及并購重組的股價異動在幾期研討班上被屢屢談及。有上市公司負責人疑慮：上市公司股價出現異動的原因多種多樣，并不一定是內幕交易，比如行業景氣提升、政府政策扶持等因素都可能對公司股價造成影響，進而觸發連續3個交易日收盤價格漲幅偏離值累計達到20%的異動標準。因此，上市公司發生股價異動，就要求做出未來3個月內不籌劃重大資產重組、收購、發行股份等行為的承諾也有必要繼續論證。市場環境瞬息萬變，好的并購標的、并購時機往往不會等人，因而需對股價異動分為一般異動和重組異動區別對待。

 

　　資本市場已成企業并購重要平臺

 

　　在日前由中國資本市場學院舉行的并購重組董事長(總經理)研討班上，深交所有關負責人就中小板、創業板兩個板塊并購重組面臨的新形勢、并購重組的新特征以及并購重組需要關注的事項進行了介紹。

 

　　相關負責人表示，當前并購重組已經提到了國家戰略的高度，在國家層面上希望通過并購重組實現經濟的轉型、產業的升級;在產業的層面上希望通過并購重組能實現產業的整合、結構優化，消化過剩的產能;在企業的層面，希望通過并購重組能夠實現企業快速的成長，競爭力的提升。

 

　　中小企業往往是細分行業的龍頭，而龍頭發展到一定程度會觸“天花板”，需向縱深方向發展尋找出路，這不僅僅是企業發展的問題，同時也是企業生存的問題，這些都為優勢企業并購重組提供了契機。“資本市場已經成為企業并購的重要平臺，并購重組越來越活躍、市場影響力越來越大。”該負責人表示。

 

　　有關專家總結介紹了中小板上市公司并購重組的五大新特征：一是中小板上市公司并購重組非常活躍;二是產業的協同性比較強，中小板并購主要是以產業并購為主，標的資產與上市公司主業基本上屬于同行業或上下游，而主板的并購重組主要是借殼和整體上市為主;三是市場化特征非常明顯;四是跨境并購越來越多;五是創新并購的方式，上市公司和一些專業的PE、VC機構合作設立并購基金成為新的市場動向，通過這種方式，可能會進一步提高并購交易的成功率。

 

 

 

　　相較于中小板而言，創業板上市公司并購重組所表現的市場特征，彼此既有相似之處，也有不同的地方。創業板監管部門相關負責人表示，創業板上市公司近期以來并購行為也較為積極，與中小板一樣，創業板上市公司在并購中也存在產業協同性較強、市場化程度較高、海外并購興起等特征。但是，創業板公司并購重組還有著自身的特點，比如并購重組的動力是多重驅動的，其可能存在擴展業務領域、業績壓力大、超募資金等多重動機;其次，在支付方式上創業板公司比較積極地利用股份進行支付;三是創業板并購輕資產特征比較明顯，交易溢價率普遍比較高等。

 

　　就中小板、創業板公司在并購重組實際操作過程中應該注意的問題，有專家建言：第一，并購方向的選擇上，鼓勵中小板公司和主業相關企業并購，跨行業的并購相較而言還存在一些限制。相關企業要跟本公司經營戰略、發展戰略相結合，從戰略出發來選擇方向。從歷史的經驗來看，公司圍繞主業進行并購一般成功率會高一點。二是并購標的的跟蹤選擇，一方面需關注橫向的標的，即同行業的競爭對手，另一方面需關注縱向的標的，即上下游客戶、供應商，需注意整個產業鏈是否打通;三是并購時機的選擇，國外知名企業逆行業周期選擇并購時機值得思考;四是并購定價機制，需要特別謹慎考量高溢價對并購帶來的風險;五是跨境并購面臨金融機構服務不到位等諸多問題;六是并購整合的效果不一定能達到預期;七是關注并購的內幕信息管理;八是監管層關注的因素。

 

　　PE機構看好國內并購市場前景

 

　　隨著市場并購重組活動越來越活躍，風險投資/私募股權投資(VC/PE)基金也越來越多地參與其中，尤其是上市公司和一些專業的PE、VC機構合作設立并購基金成為新的市場動向。在日前由中國資本市場學院舉行的中小板、創業板董事長(總經理)研討班上，深圳東方富海董事長陳瑋、天堂硅谷資產管理集團股份有限公司董事總經理楊偉強均就上述話題進行了介紹。

 

　　陳瑋表示，世界級的企業往往都是通過大量的并購重組來發展壯大，我國中小板上市公司也應該以此為借鑒。中小板企業市值小，穩定性差，急需通過并購來做強企業，提升抗風險能力。此外，當前經濟處于下滑時期，更是中小板上市公司并購的好時機。

 

　　“如果在A股市場上你的市值不到50億人民幣，在這個市場上的機會是不多的。小企業、市值低的企業，在資本市場的競爭力是不夠的。可能現在你還看不到，但往后會越來越有緊迫感，如果在資本市場沒有強大的市值支撐，你要想在資本市場走得更遠會比較困難。”陳瑋對臺下近百位上市企業負責人如此說到。

 

　　談及如何挖掘并購對象的投資價值，陳瑋以高科技企業為例指出，行業、團隊和技術是高科技企業核心價值的幾個關鍵詞。在判斷行業時，陳瑋認為應該選擇持續雙位數增長、市場前景廣闊、符合國家產業政策扶持方向并且管理人才儲備豐富的行業。管理團隊的能力則取決于創始人的品行，創業團隊是否穩定、完整、目標一致，以及團隊是否具備強大的行業資源整合能力。關于對技術的評價，陳瑋指出技術不在于其高精尖程度，而在于能否帶來成本下降或者性能提高，產業化程度如何，是否難于獲取或復制，以及知識產權歸誰。陳瑋認為，一般而言，改良性而非革命性的技術更能賺取利潤，技術應該在發展中完善，不應該拘泥于技術完美主義。

 

　　硅谷天堂是國內與上市公司合作發起設立并購基金較早的PE機構，在研討班上，該公司董事總經理楊偉強以實際案例對并購基金的主要運作模式做了介紹。

 

　　在楊偉強看來，企業必須遵循其所屬行業的發展及演變的客觀規律。當行業發展到一定的階段時，往往需要進行產業整合以提高資源配置的效率，改革開放30多年來，中國大部分行業已進入了整合的階段。而兼并收購技能是企業成長必須掌握的核心技能，上市公司與非上市公司相比，擁有更多的資本運作手段，理應在行業整合中占據主導地位。

 

　　楊偉強總結歸納了國內并購基金的主要模式：一是與上市公司合作，上市公司在產業擴張過程中，有些是資金缺乏，有些是缺乏這方面的人才，并購基金運作中和上市公司合作，配合上市公司的資產收購。二是參與上市公司的增發。三是參與擬借殼的上市公司。作為IPO制度的補充，即便是發達市場仍然有很多借殼的案例，參與擬借殼的公司。四是與借殼方共同參與上市公司的增發。五是進行跨市場套利，境外收購除了收購標的本身給上市公司帶來的技術、專利等等價值提升外，估值差距是很重要的機會。六是與未上市企業合作，助力未上市企業擴張。七是參與管理和收購，幫助管理層特別是企業第一代管理層想退出的時候，并購基金協助進行企業的收購。八是參與國企改制。

 

　　楊偉強表示，并購基金作為金融市場的重要金融工具，對于提高市場資源配置效率有著無可替代的作用，產業整合及產業升級的成功將離不開并購基金的推波助瀾。在中國未來的資本市場，并購基金對企業發展的影響力和助推力將遠勝于現在的普通型PE基金，善于借用并購基進行外延式擴張的企業將會擁有先發優勢。

 

　　亞洲成并購新主導力量 境外并購潛力仍然巨大

 

　　海外并購對于我國中小板、創業板相關企業而言，并不陌生。在并購重組研討班上，跨境海外并購被視為熱點話題之一進行研討。海外并購的趨勢與企業在跨境并購中面臨的問題都成為企業高層們關注的焦點。

 

　　高盛高華董事總經理索莉暉表示，跨境是雙向的，一方面是國內的企業走出去，另一方面是國外的企業走進來，尋找中國的合作伙伴，這是一個雙向流動的過程。

 

　　在談及海外并購發展趨勢的時候，索莉暉稱，今年上半年，全球的交易額達1萬億美金，和2012年同期相比下降了13%，在近幾年全球并購浪潮中屬于低潮的階段。

 

　　從地域結構來看，歐洲、中東和非洲在2012年并購重組表現較強勁，但索莉暉認為，亞洲和拉美地區是新的主導力量，大概占了海外并購的三分之一。2013年隨著美國經濟的復蘇日趨明朗，歐洲經濟慢慢爬出谷底，這段時間歐美并購的活動會繼續保持活躍，財務投資者會在全球尋找投資目標，參與并購與股權的轉讓，成為一股新的力量。但另一方面，目前全球的市盈率還處于歷史的低水平，再加上融資的成本非常低，不少公司傾向于在香港融資，包括發美元債、港幣債，就是因為和國內比起來，債務成本低。

 

　　從國家的情況來看，不管其他國家情況如何變化，中國的并購則一直向上。就并購的比例而言，中國的并購分為境內、境外，以及外資進入到境內和中國的企業往外走，其中我國企業往外走大概占三分之一。索莉暉稱，中國企業往外走是希望通過對外并購來獲得海外的技術、市場、人才，以及品牌影響力，從而向價值鏈上端發展，而外資進入中國市場則是看好中國作為全球最大成長型市場的優勢。

 

　　在談起我國企業海外并購趨勢時，索莉暉表示，近幾年來中國企業在海外上市后頻頻退市，退市后企業主要以回到國內或在香港重新上市為發展方向。其次，在未來的中國市場里，入境并購的勢頭在市場上和需求上或將保持強勁，對于食品飲料、醫藥、奢侈品、醫療設備以及醫療管理、健康管理的創新模式等方面，不少外資表現出濃烈興趣。

 

　　索莉暉同時闡釋了美國和英國的并購制度的不同。美國沒有全面要約收購制度，給小股東留以出路，但英國則是非常典型的全面要約制度，整個理念基于股東保護來設計，收購人必須向所有股東發出全面要約，收到50%以上才算收購成功。

 

　　索莉暉也舉了幾個不算成功的海外并購案例：其中中國移動投資巴基斯坦電信公司，失敗主要是在細節的安排上，例如人員安排、文化融合等方面，影響到并購的成功。而海爾收購美泰的不成功，主要是由于雙方在業務整合和估值上有很多分歧所導致。索莉暉總結時表示，海外并購可能碰到的環境非常復雜，在并購前，企業需要了解各方政治、社會的因素，同時還要對目標公司所在的市場有所了解，明晰其法律架構、財務和稅務安排、市場規則，勞資管理和工會等多方面問題。只有這些因素得到充分的考慮，海外并購或能開始啟動。