A股即便有玫瑰色的未來，中間也有荊棘。

 

　　A股上漲乏力，緣于兩大原因：資金進入低效企業修補資產負債表；市場仍未能建立基本的效率與誠信企業識別系統。而修補資產負債表、建立高效的市場甄別體制，需要很長時間，需要在各方達成共識后破除利益集團的阻力。

 

　　A股上市公司資金饑渴癥仍在發作。再融資已經超過了首次融資規模，在貨幣寬松期做大規模的企業，在“去杠桿化”階段受資產負債表惡化之苦，庫存與負債增加，現金流惡化。

 

　　據數據，按發行日期計算，2012年前10個月，A股實施110宗增發，募集資金合計2690.947億元；實施了5宗配股，募集資金107.645億元，共計再融資2798.59億元。同時，A股及B股上市公司在債券市場融資總額達到了2151.63億元，兩項合計4950.22億元。同期A股共有150宗IPO，計劃募資686.90億元，實際募資995.05億元，再融資與發債是IPO融資的4.975倍左右。

 

　　數據顯示，目前市場滿足了已上市公司的資金需要。這些再融資的上市公司，在貨幣泡沫期急于做大，以最美妙的經濟景氣周期作為預估標準，造成嚴重的產能過剩。目前有些融資并非創造新價值，而是不合時宜地讓投資者為公司以往錯誤的經營方略買單。為了保持已上市公司的穩定，未來再融資還將是重頭戲。

 

　　建立高效的市場識別系統非一日之功，需要頂層設計，更需要絕大部分投資者的理智。以創業板與退市機制為例，創業板好公司鳳毛麟角，倒是在三年時間內造就了735位億萬富翁，2489位千萬富翁。創業板推出之時，在市場、信用等篩選體制上存在漏洞，還需完善。

 

　　創業板如何成為創新樂園？

 

　　創業板市場運行已經滿三周年。盡管三年的時間太短，還難以客觀評價創業板市場及投資者的得失，但我們需要及時正視創業板存在的問題，好好地加以破解，令其成為真正的創新樂園。創業板市場的問題其實也是主板市場的問題，對創業板問題的分析對于完善主板市場同樣重要。

 

　　“三高”問題

 

　　所謂的“三高”，是指“高發行價”、“高市盈率”以及“高超募資金”。創業板市場自三年前創立之日起，“三高”問題就如影隨形。統計數據顯示，2009年10月30日，當天上市的28家創業板公司，上市首日整體市盈率高達82.36倍。開板以來的創業板市場合計募集資金2272.61億元，其中，超募資金1260.73億元，超募資金占募集資金總量的55.47%。雖然三年間創業板新股平均發行市盈率已經在降低，分別為70倍、53倍和32倍，但發行市盈率仍然偏高，至今仍有不少上市公司處在破發狀態。2012年在發行市盈率降低的情況下，有26家公司破發，占新上市公司數量的37%。截至2012年10月30日收盤，65%的創業板公司股價跌破了發行價。

 

　　相形之下，其造富功能卻十分驚人。數據顯示，創業板開板三年，造就了2489位千萬富翁、735位億萬富翁、116家10億級家族富豪。目前創業板前10名的個人股東平均身家為44億元，身家超過10億元的個人股東接近50位。

 

　　創業板市場的“三高”問題核心在于“高發行價”。因為發行價格太高，大多數投資者虧損，上市公司嚴重超募，使發起人股東一夜暴富。發行價格過高還引發了一系列問題：從投資者行為看，股價過高，長期持有股票顯然不可能獲得合理的回報，于是，投機或操縱股價就是必然的選擇，導致股價的大幅度波動，2011年上海綜合指數跌幅為21%，而創業板指數的最大跌幅接近50%。創業板市場的波動明顯大于主板市場。

 

　　股價過高對融資者來說是以低廉的價格獲得資金，必然會刺激企業通過發行股票融資的沖動。上市融資本來是一件平常的事情，但此時，上市成功不僅意味著一些企業得到了大量廉價資金，而且意味著發起人股東的財富迅速膨脹。一方面是二級市場的弱不禁風，股價不斷下跌；而另外一方面是一級市場的門庭若市，有700多家公司在排隊上市。

 

　　股價過高還可以給PE投資者帶來豐厚的投資回報，一個成功的PE案例，少則可以得到十倍以上的回報，多則可以獲得數十倍的收益。上市可以讓發行人獲得如此高的收益，當然就會吸引各種尋租勢力。

 

　　為什么會過高？

 

　　從程序看，定價過程完全是由市場決定的，這與監管者倡導的市場化改革的思路是一致的。但從實際操作層面看，股票發行還有兩方面需要改進。第一，股票發行的數量和節奏管理，與市場化的初衷還有一定距離。市場化的前提是供求雙方都不受限制。第二是，退市機制需要完善，這樣才會令股票二級市場的定價機制合理化。一級市場定價的參照系是二級市場，一級市場定價不合理的背后是二級市場定價體系出了問題。這需要完善退市機制。

 

　　創業板如何成為創新樂園？

 

　　創業板市場作為一個新設立的市場，應該吸取主板市場和中小板市場的經驗和教訓，執行嚴格的退市制度。這在今后應該被重視。

 

　　此外，很多創業板公司的發行都存在明顯的利潤調節現象，一些公司在上市前一年的業績都比上市前兩年和前三年的業績高很多。發行的市盈率是按照上市前一年的業績計算的，上市之后，不少公司業績出現“回歸”就難免了，股價當然也就失去支撐。

 

　　從市場博弈的角度看，創業板市場的主要參與者可以分為：散戶、PE投資者、公募基金及其他機構投資者，其中唱主角的應該是PE投資者，幾乎所有的創業板公司都有PE參與。截至今年第三季度末，創業板有約220家公司(占比近七成)在上市前獲得了456家創投機構的投資，累計初始投資105億元，以最新的股價模擬測算，創投持股市值高達972億元，初始投資增值高達8.26倍。很多公司的上市過程及價格的確定都是由PE主導的，甚至公募基金的參與也是由PE“游說”的結果。因此，發行的高定價及PE投資者的套現引起的股價下滑都是創業板股票命中注定的。

 

　　“啤酒”與偉大企業

 

　　有人認為創業板市場出現一定的泡沫是正常的，科技股的高估值可以刺激創業投資的激情，科技股的泡沫之后就會產生偉大的企業。正因為有2000前后美國納斯達克市場的科技股泡沫，才成就了微軟、谷歌和蘋果等大企業。

 

　　甚至有人認為，創業板市場的泡沫是必需的，就像啤酒一樣，沒有泡沫就沒有啤酒的味道。如果泡沫之下還有“啤酒”的話，即創業板市場能夠培育一些優秀的公司，那么，散戶投資者的高成本付出還能夠得到適當的補償。而筆者擔憂的是：如果一個創業板市場缺少自主創新的公司，大多數創業板上市的公司的業務來源其實都依靠一些壟斷企業或地方政府投資項目，因此，這些公司的主要精力不可能放在技術的革新和創造方面，這些公司的主要精力一定是在“公關”上。一些企業家擅長的是公關而不是科技創新。

 

　　高管為了股票套現而紛紛離職的現象，也值得關注。2012年第三季度滬深兩市共有138家上市公司發布了“董監高”的辭職公告，涉及199人，比去年同期多了15人，高管套現近年出現了集中趨勢。目前在市交易的355家創業板公司中，有120家公司高管進行了減持(不包括重要股東和控股公司)，占比達33.80%。另一份公開披露的數據則顯示，創業板今年以來共發生887次減持，總共涉及129家公司，套現金額達56.2億元。公司的高管之所以愿意辭職來賣股票，唯一的原因就是股價太高。高管的流失對上市公司的正常的經營不利。

 

　　如何回歸正常？

 

　　首先應是規范借殼重組行為，最重要還是減少一些地方政府對上市公司的干預，規范借殼重組行為。中國證監會已經出臺了《關于修改上市公司重大資產重組與配套融資相關規定的決定》。

 

　　其次是，完善上市公司退市制度。完善退市制度和規范上市公司借殼重組行為是相輔相成的，通過這兩個制度的實施，就會扭轉投資者“炒小盤股”、“炒垃圾股”的行為，讓扭曲的股價結構得到矯正。第三是，完善新股發行制度。再次，還要通過調整投資者結構，規范投資者行為。最后， 有人建議設置跨區域的證券司法法庭是有道理的。因為，投資者與上市公司往往分布在不同的地域，當出現上市公司違規的情況，投資者要討回公道比較困難。完善司法仲裁機制也是必要的。