在“前BAT”時代，中國互聯網界響當當的角色是先后在納斯達克上市的新浪、網易和搜狐，史稱“三大門戶”。其實，新浪早已“掉隊”，但“虎死架子不倒”，市值管理得非常好。這種背景下，CEO曹國偉以高抵押率借錢認購1100萬股新浪，有些意味深長。

　　“老牌門戶”已然掉隊

 　　11月20日，新浪發布的2015年Q3財報顯示凈營收為2.26億美元，同比增長14%。2015年前三個季度總營收6.24億美元，同比增長12.1%。

　　以營收而論，新浪早已掉隊。

 　　2007年，新浪營收為2.46億美元，高于搜狐，相當于網易的81%。時隔7年，2015年前三季新浪營收6.24億美元，相當于搜狐的42.4%、網易的26.6%。

 　　近年搜狐、新浪分別憑借視頻、微博向網易發起挑戰。搜狐營收一度達到網易的99%。而新浪營收最高時也不過相當于網易的50%。一年半之后的2015年Q3，下滑至22%。

　　新浪的營收主要來自門戶網站的廣告和微博，兩項合計占總營收的90%以上。

 　　2014年Q4開始，來自微博的收入開始超過門戶廣告。到2015年Q3，微博、門戶廣告收入分別占總營收的55%和39%。

 　　新浪掉隊的原因是門戶網站的不思進取，缺乏“殺手級”創新，曾被寄予厚望的微博亦不過爾爾。

 　　網易成功開拓新的盈利點，來自門戶網站的收入占比不到7%。2013年Q1以來，新浪門戶廣告各季度的收入和毛利潤都呈現同比下滑。搜狐大力開拓視頻業務，2013年Q4網站廣告收入反超新浪，到2015年Q3已將新浪遠遠拋在背后。

 　　搜狐的日子也不好過，雖然視頻業務帶來了大筆廣告收入，但內容、帶寬燒錢都“不含糊”。因此，搜狐廣告業務毛利潤率比新浪低17%個百分點，盡管收入比新浪大的將近一倍，毛利潤卻沒有拉開檔次。

 　　當年“三大門戶”并駕齊驅，但新浪從2008年起就逐漸掉隊了。即便將微博的營收全額記入，新浪總營收還是不到搜狐的二分之一、網易的四分之一。

　　微博增值服務未打開局面、廣告又臨不利因素

 　　為擺脫單純依賴廣告的局面，新浪微博曾大力拓展增值服務。例如開通新浪微博會員，每月支付10元，可將“關注上限”從2000人提至3000人，還有優質推薦、專屬標識、等級加速等特權。聽起著耳熟是吧?這都是QQ玩剩下的，而且騰訊實質上已放棄微博，新浪大張旗鼓地搞能有多大空間?

　　有多少用戶關注2000人還嫌不夠?

 　　新浪微博沒有披露付費會員數量。假設增值服務收入全部來自會員付費，會費為每月10元且無折扣，根據新浪微博各季增值服務收入，可粗略地推知會員人數。2015年Q3，新浪微博付費會員人數約為400萬，占月活用戶的1.8%。

　　增值服務沒有打開局面，微博仍然重度依賴廣告業務.

　　糟的是，微博的這項支柱業務面臨三大不利因素：

　　第一是用戶高速長不可持續

 　　2015年Q3，新浪微博MAUs達2.22億，其中移動端1.89億、占比85%。如果保持30%的增長率，2016年底MAUs將突破3億，2018年第三季度將突破5億，2020年末將超過8.6億。但這樣的高速增長恐怕難以持續到2020年。如果真是那樣，微博的風頭將壓倒微信。

　　第二是廣告收入與用戶數的比值難有突破

 　　廣告收入與MAUs的比值并沒有多少上升空間。微博商業化初期，每位月活用戶對應的廣告月收從幾美分增至2014年Q4的0.14美元。代價是用戶體驗變差。2015年前三個季度，每名月活用戶對應的廣告收入分別為0.13美元、0.14美元和0.16美元。每人天半美分，僅此而已.

 　　廣告收入與MAUs的比值，在一定程度上反映了每名用戶承受“廣告轟炸”的強度。用戶高速增不可持續，他們對廣告的承受能力也到了上限。

 　　廣告收入的增長模式有兩種：一種是在頁面呈現更多廣告、挑戰用戶忍耐極限;另一種是活躍用戶增加、轉化數量增多，廣告商愿支付更多費用。第二種種模式下，廣告收入增長而但分攤到每名月活用頭人的數額沒有增加，也就是說在不影響用戶體驗的情況下增加收入。微博被動地采取后一種模式。

　　不敢放更多廣告了

　　第三是阿里承諾即將到期

 　　2013年4月，阿里斥資5.858億美元投資微博并承諾在2015年結束前采購3.8億美元廣告。2013年Q2，來自阿里的廣告收入占廣告總收入的比值值為17%，2013年Q3這個比例升到46%。到2015年Q3，阿里廣告費占比降至32%，但阿里承諾的投放期即將結束。

　　作為微博的股東，阿里照理會繼續投放，但承諾到期畢竟屬于利空。

 　　當初新浪微博就不是一家獨立的公司，而是寄生于新浪。招股章程自承：我們沒有獨立運營經驗，在財務、管理、市場、人力資源、法務等方面都依賴新浪。招股時的財務報表與其說是審計出來的，不如說是“編造”出來的。從房屋租金到折舊，從廣告費到應付利息，新浪怎么說審計師怎記。

 　　2011?2012?2013三個財年，新浪微博的市場費用分別為4505萬美元、4038萬美元和6307萬美元。其中廣告費分別是4070萬美元、2350萬美元、3320萬美元。這些廣告費基本上全部成為新浪的收入。除此之外，新浪微博還得向新浪交房租，2013年租金為320萬美元。

 　　上市后，微博與新浪之間仍在重度的關聯交易，線上營銷由新浪做、廣告由新浪拉、還有什么管理支持、技術支持、房租……2014年，微博與新浪關聯交易發生額達2.77億美元，相當于營收的43%。

 　　大力扶持微博并將其拆分上市，是新浪資本運營的妙棋。2015年前三個季度，新浪總營收僅為搜狐的42%，而新浪加新浪微博的總市值超過65億美元，是搜狐的3倍多。足見曹國偉市值管理有方.

　　除些之外，曹國偉還有自己的“小算盤”。

 　　2013年4月29日，阿里投入5.858億美元認購480萬普通股和3000萬股優先股，占擴大后股本的18%。關于這宗交易，有一個鮮為人知的細節，先看下面的原文：

 　　也就是說，阿里所獲480萬普通股中的350萬是新浪微博從員工手里高價回購的，多付的2710萬美元被計入股權激勵成本。曹國偉等高管無疑是主要受益者.

 　　11月16日，新浪宣布向CEO曹國偉定增1100萬股已經完成。交易完成后，曹國偉以持有1245萬股、占比17.8%成為第一大股東.

 　　4.6億美元總對價的一半通過抵押股票貸款獲得，抵押率為50%。目前A股市場股票抵押率一般不超過40%，曹國偉的杠桿策略相當激進。而且，早在今年6月1日新浪就披露了這項具有法律約束力的定增協議。既然不得不買，為什么拖了5個月才買?莫有什么“好事”即將來臨!

 　　今年10月16日，阿里提出全資收購優酷土豆后，“收購新浪微博”的傳言四起。曹國偉從持股147萬、占比2.5的小股東，一躍而為第一大股東，多半與阿里對微博或新浪的增持意向有關。目的不外是“與金主博弈”。