近(jin)年(nian)(nian)以來，資金壓力倒(dao)逼房企多元融(rong)資。截至目前，中(zhong)國資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)(hua)產(chan)(chan)品累計發(fa)行量已經(jing)超(chao)過萬億(yi)(yi)。2015年(nian)(nian)全(quan)年(nian)(nian)發(fa)行超(chao)過6000億(yi)(yi)人民幣(bi)，同比增速(su)接(jie)近(jin)90%。而房地產(chan)(chan)資產(chan)(chan)證(zheng)券化(hua)(hua)規模已超(chao)千億(yi)(yi)。

　　上海證券交(jiao)易所(suo)債券業(ye)務部高級經理賀銳(rui)驍透露(lu)，上交(jiao)所(suo)資產證券化當中，房地產相(xiang)關的產品規模排在(zai)第(di)三位。

　　在6月(yue)23日-24日舉辦(ban)的2016中國商(shang)業(ye)地產資產證券化合作發(fa)展峰(feng)會(hui)上，多(duo)名業(ye)內(nei)人士指出(chu)，高(gao)歌猛進十幾年的房地產行(xing)業(ye)進入了(le)下半(ban)場，原來的開(kai)發(fa)業(ye)務增速趨緩，銷售(shou)越來越慢，開(kai)發(fa)商(shang)表內(nei)的存量(liang)和持(chi)有性(xing)物業(ye)快速積累。

　　如何通過金(jin)融創新來優化資本結(jie)構，降(jiang)低資金(jin)成(cheng)本，盤活存(cun)量成(cheng)為擺在開(kai)發商和業主面前(qian)的重要課題。

　　高和資本執行(xing)合(he)伙(huo)人(ren)周以升指出，房企表內釋(shi)放一旦找到出口，相信將會徹(che)底改變商業地產和房地產行(xing)業的商業模式。

　　此前諸(zhu)多(duo)開(kai)發(fa)商(shang)早已(yi)探索輕資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)之(zhi)路，公(gong)司債作為直接融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)工具也大(da)(da)大(da)(da)降低開(kai)發(fa)商(shang)的融(rong)資(zi)(zi)(zi)(zi)成本。但隨著(zhu)市場信用(yong)風險(xian)逐步暴露，資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)化業(ye)務因為有底層資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)的支持，越來越受到投(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人關注。根據(ju)數據(ju)，房(fang)地產(chan)(chan)直接相(xiang)關的資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)(chan)證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)化產(chan)(chan)品，已(yi)有471億(yi)元，品種(zhong)涵(han)蓋了私募REITs、準REITs、資(zi)(zi)(zi)(zi)金收(shou)益權證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)化、物業(ye)費證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)化、購房(fang)尾款證(zheng)(zheng)券(quan)(quan)(quan)化等。

　　資(zi)產(chan)證券(quan)化(hua)對房(fang)地產(chan)有兩個意義，一(yi)(yi)是依靠資(zi)產(chan)增值(zhi)和(he)(he)結(jie)構化(hua)評級(ji)獲得一(yi)(yi)個高評級(ji)，同時通過流(liu)動性來獲得溢價，優化(hua)企業的融(rong)資(zi)成本和(he)(he)資(zi)本結(jie)構;二(er)是以私募REITs和(he)(he)REITs為代表的權(quan)益類證券(quan)化(hua)發(fa)展，可以盤(pan)活開發(fa)商(shang)的資(zi)產(chan)空間。

　　萬億(yi)表內存(cun)量釋(shi)放路徑

 　　目(mu)前國內資產(chan)證(zheng)券(quan)化主(zhu)要分為三類(lei)：債(zhai)權(quan)、物權(quan)、股權(quan)的(de)(de)證(zheng)券(quan)化。債(zhai)權(quan)中(zhong)最(zui)主(zhu)要的(de)(de)是商(shang)(shang)業(ye)銀行貸款(kuan)，包括商(shang)(shang)業(ye)物業(ye)抵(di)押貸款(kuan)和個人住房抵(di)押貸款(kuan)，對應的(de)(de)產(chan)品是CMBS(商(shang)(shang)業(ye)房地產(chan)抵(di)押貸款(kuan)支持(chi)證(zheng)券(quan))和RMBS(住宅房貸擔保(bao)證(zheng)券(quan)).

　　其他類型貸款，又可以包括以信(xin)托計劃為(wei)載體的信(xin)托貸款、有相關(guan)委(wei)托方通(tong)過銀(yin)行做(zuo)的委(wei)托貸款、市(shi)場上最近(jin)一(yi)年多比(bi)較受關(guan)注(zhu)的公積金貸款。

　　目前公(gong)積(ji)金品種發行量(liang)較(jiao)大。已有類似于針對(dui)(dui)單筆委托貸款、底層(ceng)現(xian)金流分(fen)別(bie)對(dui)(dui)應酒(jiu)店等基礎現(xian)金流的證券化產品。

　　多名業內人士告(gao)訴(su)21世紀經濟報道記者(zhe)，其實房企不(bu)缺(que)存(cun)(cun)量資(zi)產。比(bi)如(ru)在北京、上(shang)海、廣州(zhou)、深圳的(de)甲級5A寫字樓的(de)存(cun)(cun)量，有2500萬(wan)平方米，約(yue)1.2萬(wan)億(yi)價值。但存(cun)(cun)量資(zi)產的(de)資(zi)產證(zheng)券(quan)化卻沒有做到爆(bao)發式增長。

　　周以(yi)升認為(wei)美國(guo)市場(chang)對中國(guo)房企將會(hui)有很多啟(qi)發。在美國(guo)，商業物(wu)業的融資(zi)市場(chang)是商業貸款、CMBS和REITs三分天(tian)下(xia)。REITs包(bao)括權益類和抵押(ya)型(xing)，共有1萬億美元規模(mo)(mo);CMBS有8000億規模(mo)(mo)。

　　反(fan)觀中國(guo)，商業銀行貸款占(zhan)(zhan)70%以(yi)上(shang)規模(mo)。非標、銀行表外及(ji)私募REITs等占(zhan)(zhan)少數(shu)。中國(guo)的資產證券(quan)化(hua)雖然有很多創新，但與成熟(shu)市場(chang)相比還有巨(ju)大空(kong)間(jian)。

　　據靈核網介紹(shao)，房(fang)企融(rong)資(zi)規模(mo)會(hui)比經(jing)營性抵押(ya)貸(dai)款高50%以(yi)上，相當(dang)于商(shang)業(ye)物(wu)業(ye)年凈租金(jin)收(shou)入(ru)的12-16倍。融(rong)資(zi)期限(xian)可以(yi)做3-5年的滾動續發。定(ding)價(jia)可以(yi)根據信用(yong)(yong)評級(ji)進行優化，還款可用(yong)(yong)本金(jin)償還、還可嘗(chang)試(shi)其(qi)他(ta)創新(xin)方式，資(zi)金(jin)用(yong)(yong)途沒有限(xian)制。增(zeng)信措(cuo)施包括物(wu)業(ye)抵押(ya)、現金(jin)質押(ya)，部分需(xu)要現金(jin)準備(bei)金(jin)的留(liu)存以(yi)及根據情況來進行外部增(zeng)信。

　　從規模來說(shuo)，房企融資(zi)規模全面(mian)超過經(jing)營性物(wu)業貸款。機構做并購(gou)時會用(yong)很(hen)(hen)多商業銀行的(de)融資(zi)工具，效(xiao)率確實很(hen)(hen)慢。如果(guo)資(zi)金(jin)需求在3-6個月內(nei)的(de)話，并購(gou)的(de)資(zi)金(jin)壓力就會非(fei)常大，無法滿足資(zi)金(jin)需求方(fang)要求。

　　中信(xin)證券(quan)資產證券(quan)化業務聯席主(zhu)管(guan)、總(zong)監俞強透露，RMBS最大的特點是實現(xian)了注冊(ce)制發(fa)行。在(zai)2015年到(dao)注冊(ce)制之前，一共發(fa)了不到(dao)100億，但注冊(ce)制后發(fa)行了345億。可以說注冊(ce)制對(dui)推進(jin)個人抵押貸款金融化起(qi)到(dao)了非常好的作用。目前已(yi)經獲得(de)注冊(ce)的規模達2500億。

　　從整體情況(kuang)來(lai)看，2014年底資(zi)產證券化新(xin)規發(fa)行后，在上交所共發(fa)行3356億，其中和房(fang)地產相(xiang)關的項(xiang)目(mu)包括準(zhun)REITs、物業租(zu)金、管理費、購房(fang)尾款等，共發(fa)行600億，占比約17.77%。RMBS發(fa)行40單(dan)，從發(fa)行規模來(lai)說是第二大品種(zhong)，僅次于融資(zi)租(zu)賃債權。

　　俞(yu)強認(ren)為，房(fang)地產相關類型的證(zheng)券化(hua)，在交易(yi)所市場潛(qian)力(li)非常大(da)。不排除(chu)其規模會超過融(rong)資(zi)租賃發行。

　　準(zhun)REITs漸熱(re)

　　21世紀經濟報道記者不完(wan)全統計，從2014年底以來(lai)，房地產資產證券化(hua)的(de)相(xiang)關品種中，準REITs占比最(zui)高。2016年以來(lai)，從單(dan)數和規模來(lai)說都是以物業(ye)管理費(fei)所作的(de)資產證券化(hua)最(zui)多，大約占比29%。

　　以(yi)蘇寧銀河物業(ye)管理(li)(li)費為例，那是(shi)總金額為14億的物業(ye)管理(li)(li)合同，對應23個物業(ye)項(xiang)目，分布在包括江(jiang)蘇、廣(guang)東在內(nei)的較發達(da)省(sheng)份。物業(ye)類型涵蓋商(shang)業(ye)、住宅、辦(ban)公等。據透(tou)露，投資(zi)人(ren)對該項(xiang)目認可度很高，名義期限最長(chang)達(da)到9年期。當然這其(qi)中給予了投資(zi)人(ren)回購的權利。

　　準REITs目(mu)前占(zhan)24%，規模僅次于物業管理費。信托(tuo)授予權主要是(shi)針對多家房(fang)地產企業發放貸款，并予以(yi)打包，這(zhe)個(ge)類別債權組合證券化，規模是(shi)89億，占(zhan)比也在提高。

　　總(zong)體而言，國內目前資產(chan)證券(quan)化創(chuang)新(xin)很多，比如紅星(xing)美凱龍、天虹商(shang)場等(deng)項目，主要通過租金收益(yi)權的質押或信托方式進行處理(li)。

　　資產(chan)證(zheng)券(quan)化研究和(he)試(shi)點在(zai)穩步推進(jin)。2014年9月和(he)2015年1月，人(ren)民(min)銀(yin)行發布積極推進(jin)REITs試(shi)點的指導方針;國務院研究中(zhong)心(xin)有關(guan)負責人(ren)也曾提(ti)到商(shang)業(ye)用房證(zheng)券(quan)化產(chan)品對消(xiao)化庫存等(deng)(deng)方面的意義(yi)。2016年3月，越秀(xiu)集(ji)團提(ti)出(chu)了關(guan)于REITs試(shi)點的建(jian)議，提(ti)出(chu)設定率規范等(deng)(deng)。

 　　最(zui)近房(fang)企資產證券化(hua)落地(di)案例也越(yue)來越(yue)多。如今年年初碧桂園(yuan)發(fa)行(xing)(xing)資產支持證券計劃。總體發(fa)行(xing)(xing)規模達(da)29.45億，對應1.2萬份合同，210個物業項(xiang)目，分布在全(quan)國(guo)24個省，實際(ji)融資規模28億，期限是4年，發(fa)行(xing)(xing)利率(lv)達(da)5.1%。

　　目(mu)前市場(chang)已(yi)發行9單私募REITs產品，都是(shi)股權過戶型。

　　戴德梁行(xing)估(gu)價(jia)及顧(gu)(gu)問服(fu)務部(bu)董事(shi)、華(hua)東區主(zhu)管顧(gu)(gu)悅如指出，未來3-5年(nian)，將是國(guo)內資產證券(quan)化市場發育成熟的黃金時期。大部(bu)分國(guo)企手握大量優質資產，卻(que)難以(yi)實現資產證券(quan)化，一(yi)旦他們的資產進行(xing)證券(quan)化，將會(hui)是一(yi)個非常龐大的規模。

　　在資(zi)(zi)產證(zheng)券(quan)化過程(cheng)當中(zhong)，國(guo)企(qi)尚有屏障(zhang)，較為(wei)核心的一點(dian)是，國(guo)有資(zi)(zi)產在進(jin)行重大(da)資(zi)(zi)產籌劃時，需(xu)要國(guo)資(zi)(zi)委(wei)審批，某種程(cheng)度上講(jiang)，這可能(neng)會影響到(dao)這類企(qi)業的中(zhong)長期籌劃。

　　據靈(ling)核(he)網(wang)預測(ce)，到今年年底，房地產(chan)資(zi)產(chan)證券化(hua)產(chan)品將會超過去年總量。