盡管中國正在號召一場“大眾創業、萬眾創新”的潮涌，但8、9月份官方制造業采購經理人指數PMI持續處于榮枯線下，讓三季度中國6.9%的GDP增速顯得不那么令人信服。而大宗商品價格的低迷、全球股市的和匯市的動蕩，充分說明各路投資者紛紛看空中國，對系統性、全局性金融風險的恐慌情緒仍在蔓延。中國距離金融危機還有多遠？觸發危機的導火索會是什么？不妨從房地產投資數據說起。

　　

　　2015年以來，中國的房地產開發投資增速一路下跌，1-9月累計增速已經從年初的10.4%降至2.6%，連續兩個月度增速為負。相比而言，1-8月中國固定資產投資（不含農戶）增速尚為10.3%，房地產開發投資低于固定資產投資增速的幅度繼續拉大，逐利資本正在拋棄這個曾經遍地黃金的行業。一些地區的情況更糟，遼寧、黑龍江、內蒙古1-8月累計增速分別為-24.6%、-22.0%和-18.0%，寧夏、湖南、云南等地也均為負增長，而且像浙江、福建這樣的經濟大省也已經降至3%以下。

　　

　　房地產市場風險可控

　　

　　那么，房地產市場是否逼近了泡沫破裂的時刻呢？泡沫破裂需要兩大基礎條件：一是需求遠遠小于供給；二是房價遠遠超出需求者能夠承受的水平。

　　

　　住房需求可以通過人均住房面積來觀察，比較確切的數據是溫家寶在政府工作報告上所稱“2012年底城鎮人均住房面積32.9平方米，比2007年增加2.8平方米”。假設增幅穩定，那么現在城鎮人均住房面積應還不到小康標準的35平方米，而且由于中國貧富差距較大，具有住房改善剛性需求的家庭數量仍然非常龐大。中國政府半年內五次出臺房地產鼓勵政策，附之降息降準增加的流動性，為需求釋放創造了有利環境。

　　

　　供給方面，房地產投資增速的下滑預示著未來新建房屋的供給的收縮。同時，去庫存進展順利，商品房銷售面積月度同比增速4月份開始轉正，二、三季度增速相當穩定，分別為13.2%和13.6%，去庫存進程明顯加快。如果不出現二手房恐慌性拋盤，整體供給趨于下降。

　　

　　雖然一般認為房價收入比在3---6倍之間較為合理，但在經濟發展較快的國家，由于收入預期增長也較快，房價收入比高一些也是可以接受的。在上海易居研究院發布的《全國35個大中城市房價收入比排行榜》中，2014年全國商品住宅房價收入比為7.1，如果剔除北上廣深等特大型城市，該比例進一步逼近合理區間。

　　

　　因此，目前理論上不存在房價暴跌的基礎，事實也確實如此。從最近的新建住宅銷售價格來看，70個大中城市中，大部分城市價格環比上漲、同比降幅進一步收窄，其中北京、上海、深圳高于上年同期價格。雖然很多報道認為，價格回暖的只是一線城市，大量三、四線小城市價格跌幅較大，但利用全國商品房銷售額和商品房銷售面積相除的計算結果表明，1-9月份平均商品房銷售超過6800元/平方米，比2014年漲了500余元。

　　

　　地方債違約風險加劇

　　

　　房地產投資需求下降，真正威脅的是政府債務。

　　

　　單看中央政府，確實如克強總理所言“中國政府債務風險可控”。2015年1-9月累計中央本級稅收收入已達5.2萬億，而相應地一般公共財政支出只有1.8萬億，保守估計全年盈余也在4萬億以上。與審計署公布的2013年6月中央政府12萬億的債務余額（包括負有償還責任的債務、負有擔保責任的債務、可能承擔一定救助責任的債務）相比，只要債務期限結構合理，中央政府的償付能力尚顯充裕。

　　

　　地方政府卻是另外一番景象。仍以2013年6月數據來看，18萬億的地方債分散在省級、市級、縣級、鄉鎮，其中70%又在市縣。融資主要用于基礎設施建設和公益性項目，雖然名義上形成資產、長期有所回報，但像高速公路、廉租房等項目，收入甚至還抵不過運營成本。這些債務如何償還呢？地方一般公共財政根本收不抵支，2013、2014的缺口高達5萬億以上。答案只有一個：賣地。土地，是地方政府手中最有利可圖的資源，特別是對于那些工業薄弱的市、縣、鄉，土地出讓收入是最為重要的財源。根據審計署報告，在2012 年底，11 個省級、316 個市級、1396 個縣級政府負有償還責任債務余額的37%承諾以土地出讓收入償還。這還只是一個平均比例，不少市、縣該比例超過了50%。只要土地出讓收入跟得上債務增長，違約風險并不大。

　　

　　土地出讓的豐厚收益主要來源自房地產業，房地產用地在面積上僅占土地供應的1/4，但價格卻遠遠高于工業用地。2015年6月末，全國105個主要監測城市商業、住宅、工業地價分別為6655元/平方米、5359元/平方米和752元/平方米。但是，熱衷賣地者忽然發現，土地需求一落千丈：1-9月份，房地產開發企業土地購置面積15890萬平方米，同比下降33.8%。

　　

　　伴隨著房地產投資下降，土地出讓收入大幅減少。以廣東省為例，上半年國有土地使用權出讓收入同比下降50%，其中佛山、珠海、汕頭、中山等市降幅達到了70%甚至更多。在市縣一級，地方債務償付能力已經被極大削弱；而且這并不是一個或者幾個市的問題，可能是成百上千個縣、上千上萬個鄉鎮都面臨的困境。當人們的目光更多集中在股市和一線城市房價的時候，中國廣袤大地上無數不起眼的小城市、小城鎮，那些以超過100%的債務率積聚著的巨大金融風險，隨時都有可能爆發。

　　

　　由于地方債務中銀行貸款、發行債券和信托融資占比高達75%，如果國家不再為地方政府提供信用背書，債務違約一旦發生，其范圍之廣、時間窗口之集中，將對金融系統和社會穩定造成難以估量的沖擊。

　　

　　地方經濟失去發展動力

　　

　　地方政府何以自救？吹泡泡的人，并不想做那個戳破泡沫的人。“薄利多銷”向來不是土地的交易規律，而且土地既是償債來源，又是貸款的抵押物，手中土地貶值無異于將地方政府送上絞刑架。放寬視角來看，地價也必須堅挺，因為一旦地價進入下降通道，則新建房屋售價降低，去庫存壓力會帶動存量房、二手房價格齊跌，眼下正值恐慌時刻，極有可能出現羊群效應引發拋售狂潮。房地產市場的暴跌比股市要恐怖的多，和股市融資盤不及市值的10%相比，房地產業的杠桿率高達3-5倍且房產的變現能力差得多，大規模的開發商倒閉和購房者斷供，將導致銀行和民間借貸市場危機，并經由上下游產業鏈引起實體經濟大動蕩。

　　

　　因此，嚴控土地供給，保持地價穩定，維系房市平衡，是當下權宜之計。基于同口徑的土地成交價款與土地購置面積，我們能夠計算出土地的平均購置價格，從2月份最低的2519元/平方米，漲至8月份的3094元/平方米，高于上年同期的2739元/平方米。顯然，需求下降并沒有帶來地價回落，反而略有提高。

　　

　　然而，權宜之計不是長久之計。地方債風險的化解，歸根結底是要靠經濟發展、收入增長。土地出讓收入為毛收入，扣除成本性支出后的凈收益約占毛收入的20%，依法用于城市建設、農業農村、保障性安居工程三個方面，既形成當期GDP又在中長期提供了增長動力。因此，在工業產能過剩、投資嚴重下滑的“換擋期”，限制土地供給、土地出讓金的持續降低，使得本就捉襟見肘的地方政府徹底失去了主動調控之手。1-9月份國有土地使用權出讓收入為2.0萬億，同比減少近1.1萬億，降幅高達34.7%。

　　

　　中國政府將經濟增長寄托于需求結構轉型，但眼下居民收入增長已經放緩，二、三季度名義增速僅略高于9%，是城鄉一體化調查改革以來的最低值。在收入下降和房價不降預期的雙重作用下，居民消費意愿會更低，阻礙了從投資需求拉動向消費需求拉動轉變的進程。

　　

　　防范匯市風險是關鍵

　　

　　是否可以守得云開見月明，等到經濟重回增長軌道的那天，取決于人民幣能否保持穩定。中國外匯儲備經歷五連降之后，9月份已降至5.3萬億美元，特別是8月份比7月份直降939億美元，一度引發匯市大震。不可否認，外儲流出中的相當一大部分應屬熱錢。自從2005年7月人民幣匯改以來，一波又一波押注人民幣升值的資本在股市和房市中累積的數量是一個不可知的黑洞，在貶值預期下熱錢將加速撤離，完全有可能引發房價崩塌，潘多拉之盒就此打開。

　　

　　但任何時候都不能低估中國政府對外匯市場的控制力。近期，央行及外管局采取了多項措施，9月以來外儲降幅縮小、離岸市場企穩。而且，理論上來說，中國仍保有巨額貿易順差，不存在大幅貶值基礎。中國政府有能力抑制市場恐慌，保持匯率穩定，為房地產業爭取到充分的去庫存、消泡沫的時間。

　　

　　綜上所述，人民幣大幅貶值最有可能成為金融危機的導火索。假若匯市穩定，房價不至于暴跌，那么風險敞口最高的是地方政府債務。中國經濟發展的動力根植于地方，10余年光鮮過后，房地產開發帶動下土地財政支撐的地方經濟增長模式如今已是窮途末路，財稅改革勢在必行，留給中央政府的時間并不充裕。