2015年被稱為股權眾籌元年，根據相關報告，2015年股權眾籌平臺總數為130家，融資項目總數為7532個，股權眾籌預期籌資額為271.19億元，實際完成為51.9億元，而2014年實際融資總額僅為7.1億元。作為與股權眾籌平行的另一種債權眾籌，其2015年的交易總量則超過萬億規模，日交易量接近股權眾籌的全年總量。毫無疑問，股權眾籌作為互聯網金融的創新方式，叫好不叫座已成為不可爭辯的事實。

 　　作為股權眾籌行業的研究者和從業者，作者認為股權眾籌模式與國內制度(本文的制度可以簡單理解為法律、法規和規范以及道德風俗之和的廣義概念)的脫節才是制約其發展的主要原因。圍繞股權眾籌平臺信息揭示功能的各種創新，沒有切中股權眾籌行業發展的關鍵問題，應該在現有制度下，通過機制設計，更加清晰地理順和強化投融雙方的權責關系，降低雙方或有的代理成本。這種制度約束下的模式調整，超越了股權眾籌平臺信息揭示的范圍，所以本文認為股權眾籌的突破過程是：功夫在詩外。

　　筆者先大致梳理一下國內股權眾籌的發展歷程。

　　一、我國股權眾籌平臺發展的基本歷程

 　　2011年股權眾籌進入中國以后，從業者模仿美英成熟的營運方式，先搭建好股權眾籌平臺，然后通過各種渠道進行宣傳推廣，一邊吸引融資方發起項目，一邊吸引投資方注資項目，平臺收入居間服務費。

 　　但是股權眾籌平臺的投資人，關心的不僅是股權投資后的項目盈利問題，更關心的是項目投資的風險問題，萬一項目經營失敗或者是融資方惡意欺騙，投資方就要賠了夫人又折兵，不僅拿不到股權分紅，所投資的股權也因為資產的專屬性成為一堆爛帳。

　　因此，這個模式下，各個股權眾籌平臺都門可羅雀，即使項目不少，投資人也寥若寒星。

　　這種殘酷的現實，倒逼股權眾籌平臺沿著兩個方向進行創新：

 　　一方面，平臺從股權眾籌流程的前端介入，盡量披露融資項目的相關信息，降低投融資過程的交易成本。

 　　這個思路指導下，各家股權眾籌不斷完善盡職調查的手段和措施，依靠復雜項目評估機制和人力投入來對項目進行刪選，一時間各個平臺的“十級風控”、“九級篩選”的風控創新模式不絕于耳，乃至大部分平臺引入“領投+跟投”模式，依靠領投人的社會資本為項目眾籌增信。

 　　另一方面，平臺從股權眾籌流程的后端介入，平臺代理投資人處置成功融資后或有的道德風險問題，降低投資之后的代理成本。

 　　這個思路的下，股權眾籌平臺通過股權代持的模式，以名義股東權利來實現對項目方融資和經營過程中的監督，同時平臺通過專業團隊來解決投融雙方各種糾紛，并實現平臺代持的規模效應。

 　　梳理以上內容時，讀者會發現一個核心特點，目前為止，國內股權眾籌平臺的任何創新，都緊緊圍繞著一個前提，即股權眾籌平臺是一個獨立第三方信息服務中介，這是股權眾籌平臺的模式基因。這個前提下，平臺堅決將投融資雙方利益糾紛與本身利益進行涇渭分明的切割，將項目的投融資風險隔離到平臺之外。

 　　事實上，看似合理風險隔離理念，恰恰是國內股權眾籌平臺發展的基因缺陷，成為股權眾籌在國內水土不服，叫好不叫座的重要原因。

　　二、制度環境對股權眾籌平臺模式的基因選擇

 　　晏子使楚的故事中講了一個“橘生淮南為橘，生淮北則為枳”的道理，大約可以理解為環境選擇的重要性，回歸到國內股權眾籌的發展問題，則可以歸結成既定制度約束下的外來商業模式的影響和演化問題。

　　之所以將股權眾籌問題歸結成制度和模式的關系問題，作者有兩個方面的理由進行佐證：

 　　第一個理由相對簡單，中國的小微融資交易規模非常大，2014年全國小微企業融資規模就高達20.7萬億元。以逆向思維來思考，說明如果股權眾籌不是模式問題，經過四年的市場推廣和發展，應該存在一個相對清晰地的份額或比重，不會被邊緣化到幾乎零占比的地步。

 　　第二個理由是參考債權眾籌(也就是所謂的P2P)在中國的演化過程做出的判斷。P2P在中國落地之后，也曾經試圖通過模式創新深度揭示項目信息，促進交易量增長從而打破P2P平臺的發展瓶頸。而事實是，行業在普遍性承諾剛性兌付之后，交易額才開始突飛猛進的增長，實現2105年近萬億的交易額。

 　　剛性兌付背后隱藏著P2P模式和現存制度約束沖突發展的全部秘密。交易成本決定了企業和市場的邊界，P2P剛性兌付意味著投資者或有的代理成本大大降低，并將這部分成為內化成平臺成本。

 　　P2P平臺的這樣做，有其不得已的苦衷。投融資的第三方平臺業務發展，需要有完善并且高效的征信體系、司法體系等進行保障，毫無疑問，我國在這方面建設還相當不成熟，尤其中小投資者的信息甄別和維權的成本非常高，在現有制度無法高效保證投資人的環境下，如果平臺不想放棄國內巨大的P2P市場，那么其不得不依靠剛性兌付獲得業務發展的巨量資金。

 　　因此，剛性兌付是P2P中國化的最核心特征，并且剛性兌付意味著P2P平臺基因的根本性變化，平臺放棄了第三方獨立平臺的風險隔離。

 　　換一種說法就是，不問是否清如許，只要源頭活水來。現階段國P2P平臺而言，把錢借給誰不是問題，問題是怎么拿別人的錢往外借?后者才是P2P平臺暫時的立命之本。

 　　股權眾籌和P2P的平臺性質，可以說得上是同宗同源，與P2P相比，股權眾籌的模式和制度的沖突是有過之而無不及。從投資人的角度，可以這樣比較P2P和股權眾籌平臺的運營模式。

 　　在投資項目之前，P2P和股權眾籌平臺都要通過盡職調查等方式，調查、核對、揭示項目發起人(融資方)、以及項目運營的相關信息，或者根據盡職調查的信息，進一步對項目進行評估，并向投資人公布相關結果。就具體平臺而言，信息獲取的程序或者甄別手段存在一定的，但是就行業而言，P2P和股權眾籌都需要最大程度的展示項目信息，來吸引和提高投資人的決策效率。這方面而言，兩種平臺不存在明顯差異。

 　　如果考慮規避投資之后風險問題，P2P模式則具有相對優勢。因為項目運營出現風險之后，股權眾籌投資者所持有的，是小微項目的具體資產，具有項目的專屬性，處理成本高、貶值幅度大;而P2P投資者的資產，則是清晰明確的債權，并且有法定的追償權利和較靠前的清償順序。考慮到國內小微企業平均2.5年的存續期，投資保護機制會在相當大程度上影響投資者決策，P2P交易量和股權眾籌交易量實際就是投資者對這種保護機制的一個反應。

　　通過和P2P平臺的對比研究，股權眾籌平臺的發展問題基本可以歸結為：缺乏完善的保護機制。

 　　同樣，參考P2P的演變路徑，股權眾籌平臺的突破思路可以歸結為：剛性兌付是國內股權眾籌平臺突圍發展的唯一方向。

　　三、如何解釋“剛性兌付”是股權眾籌唯一的調整方向?

 　　表面來看，股權眾籌和剛性兌付完全相悖，甚至與基本常識南轅北轍，本文先解釋結論中“唯一性”的原因。

 　　“剛性兌付”之所以是股權眾籌平臺唯一的調整方向，其原因在于，我國股權眾籌行業面臨的客觀制度環境是既定的，并且只有兩個方式來實現制度環境的改變。一方面是從上而下，即從政府的角度來主動改善制度供給;另一方面是從下而上，即社會經濟主體來自動形成。

 　　但是，這兩個制度變遷的過程都極其漫長，征信體系和司法效率的制度因素成為制約股權眾籌發展的硬性約束條件。在這個條件下，不降低投資人所可能面臨的高額代理成本，股權眾籌平臺就不可能有足夠的投資人，P2P的演變路徑已經做了真實的闡述。

　　股權眾籌平臺要降低投資者或有的代理成本，其最合理的選擇就是提供剛性兌付方向的保障。

 　　至于如何解釋“剛性兌付”和股權投資的沖突，正如股權眾籌平臺無法直接套用P2P平臺當前的“剛性兌付”模式一樣，作者也建議從“剛性兌付”的方向來進行設計，達到保護投資者的目的。這一設計的核心思想有兩部分，一部分是降低投資者或有的代理成本;另一部分是改善投資違約后的資產質量。

　　四、“剛性兌付”方向的具體調整措施

　　1、降低投資者或有的代理成本

 　　投資者或有的代理成本，應該主要是項目方發生道德風險或者嚴重違約之后，投融資雙方對糾紛處理的成本，降低成本的方式有兩種方法：

 　　第一，是通過激勵相容策略，降低發生道德風險和違約的概率，自然就降低了或有的代理成本。較為可行的方法是股權眾籌平臺設定眾籌項目融資比重和注冊資本門檻。

 　　首先，設定項目的融資比重門檻。將平臺單個項目的融資比重都控制在一定水平之下，適當提高項目發起方自有資金的注資比例。從客觀的角度分析，項目發起方投入資金(資本)越多，融資人與投資人經營目標的一致性就越高，發生道德風險和違約的概率就越低。考慮到我國小微企業平均壽命僅有2.5年，個人建議講將最低門檻設定在50%，風險科技類項目風險較大，可以在此基礎上適當高設;生活服務類項目則可以適當低設。核心思想是要求各個平臺應該根據各自項目的特點具體調整。

 　　其次，項目發起方必須實繳注冊資本。設定好具體項目或行業的融資比重后，不管企業是在眾籌前后注冊，都必須要求發起方實繳資本，否則會大大降低項目發起方與投資者經營目標的一致性。

 　　第二，集中處理可能的違約事件，降低單個投資者或有的代理成本。由于糾紛出現基本表現為所有投資者和項目方的矛盾，因此集中處理雙邊的糾紛，就能降低單個投資者或有的代理成本。目前個別平臺采用了這個方式，通過統一代持成為項目方的名義股東，當項目出現糾紛時，平臺出面負責與項目方的溝通以及相關訴訟，實現集約和專業的優勢降低代理成本。

 　　當然，平臺名義持股的方式是否符合監管規范，這是一個還有待商榷的事情，更為保險的方式是接受投資人的委托，代表投資人處理體違約事件。

　　2、改善違約后的資產質量

 　　改善違約后的資產質量，主要思路是降低資產的專屬性，具體方法是，通過項目發起方的回購協議，購買投資者股權資產。投資者相當于獲得賣方期權，將股權資產轉化成項目發起方的負債。這樣，當項目經營出現約定狀況時，投資人可以通過對項目發起方的債權或的資產補償，從而避免了清算過程中，由于項目資產專屬性帶來的交易障礙和財物損失。

　　當然，考慮到眾籌投資的股權性質，眾籌平臺在協議過程中，可以通過回購期限、價格等內容的設計，增加負債的資本屬性，統籌投資者利益和項目發起方的財務壓力，促進雙方實現目標的一致性。更多最新中國股權市場調研報告、、產業分析報告、行業市場分析信息請查閱靈核網發布的《》。