從暴風科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達新材被立案調查，無論“前車”走得順不順，當年“西游”上市的中概股從今年開始，大規模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個多月內經歷著大幅震蕩，讓國內股民調侃著“擠天臺”的同時，也波及中概股股價大跌。股災也好，調整也罷，在A股回暖前一天宣布私有化的當當和歡聚時代，無疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來的決心。
 

　　鳳凰科技特別策劃“中概股東歸”系列報道，采訪包括華興資本與中信證券舉辦的東游取經研討會在內的專業論壇與業內人士，梳理市場政策、《證券法》等規定，詳解從中概股的出走到回歸，國內環境到底發生了什么改變，讓“游子們”急切歸來，歸來途中又會遇到哪些問題和挑戰，應該如何應對，及這股回歸潮帶來的影響，以期全面呈現中概股私有化回歸的全過程并提供有價值的參考與啟發。
 

　　“中概股東歸”系列報道第四期將聚焦拆VIE重組過程中的幾個問題，從196號文的影響說起，分析員工持股計劃落地、引入境內投資人等問題，讓中概股的回歸更加“接地氣”。
 

　　是借殼還是IPO?持股員工利益何去何從?
 

　　當年“離家”上市的時候，中概股“游子們”可能并不曾想到，母國市場歡迎它們回來的懷抱打開得這么快、這么熱情。
 

　　由國家發改委和商務部發布的《外商投資產業指導目錄》，是很多互聯網中概股在赴海外上市時采用VIE架構的主要原因之一，也是這些中概股回歸是否必須拆VIE的決定因素之一。其對鼓勵外商投資、限制投資、以及禁止投資的產業做出了明確規定，比如，包括新聞網站、網絡視聽節目服務、互聯網文化經營 (音樂除外)在內的文化、體育和娛樂業等11個行業都禁止外商投資，對電信公司(包含增值電信業務中的電商)等產業限制外資持股比例不得超過50%。
 

　　到了2014年1月，《關于中國(上海)自由貿易試驗區進一步對外開放增值電信業務的意見》發布，對于注冊地與服務設施須設在自貿區內的企業，將在線數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)的外資股比放寬到了不超過55%;2015年1月，工業和信息化部發布通告稱，決定在上海自貿區內試點放開在線數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)的外資股權比例限制，外資股權比例擴大到了100%。
 

　　這些被采用VIE架構的中概股視作“福音”的政策利好，還在進一步擴大。
 

　　“196號文”的影響

 

　　今年6月，工信部通[2015]196號通告發布，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)的外資股比限制，外資持股比例可至100%，同時，外商投資企業申請在線數據處理與交易處理業務(經營類電子商務)許可時，對外資的股比要求按196號文執行，其他許可條件要求及相應審批程序按《外商投資電信企業管理規定》(國務院令第534號)相關規定執行。
 

　　至此，對電商業務的外商投資限制，似乎是完全放開了，一時間，“相關中概股將來可以直接用VIE架構回歸”的猜測聲四起。196號文無疑是為燒起來的中概股回歸熱添了一把柴。
 

　　“新的政策出來之后，政策的應用都會對我們現有的方案造成很大的影響。首先關于業務歸屬的問題，現在應該比較明確，自營類電商和平臺類電商都可以拿牌照……后面等到電信業務的分類目錄出來之后會進一步明確。” 華興資本董事總經理、境內資本市場主管魏山巍解讀道。
 

　　然而，他也指出，這其中關于“外資股東資格”的不確定問題還有很多。比如，534號令第十條規定，經營增值電信業務的外商投資電信企業的外方主要投資者應當具有經營增值電信業務的良好業績和運營經驗，其中“主要外資股東”的持股比例未做明確規定，具有的“運營經驗”是要求投資過還是經營過等細節，也沒有參考標準。
 

　　“如果按照534號令來審批，當中規定的時間是非常漫長的時間……當然我們相信這個過程是好的，畢竟給了大家明確的路，我們可以再去衡量做什么樣的結構。”魏山巍認為，根據上述相關的產業政策先厘清關于從事業務的相關細節，是考慮拆VIE后重組結構的基礎。
 

　　中倫律師事務所合伙人李敏也將“業務聚焦”放在了拆VIE重組的方案設計之前，在她看來，將企業的具體業務根據涉及到的相關政策做好明確劃分和歸屬，是中概股回歸流程中的“痛點”。
 

　　在VIE架構中，正是因為外商投資的企業在申請相關從業牌照時會受到相對更多的限制，境外上市公司的境內獨資子公司(WOFE)才需要通過協議控制持有相關牌照的內資的實際經營實體，來完成經營業務產生的利潤的輸送。
 

　　李敏指出，經營類電子商務在《電信業務分類目錄(2013版)》(征求意見稿)中歸屬在線處理與交易處理業務的類別，具體來說，是該類別下“交易處理業務”中的“與電子商務等有關商品、服務交易公共平臺服務”。所以，196號文中的“電商”是指商品和服務的交易，只包括交易數據中的服務類，其他類型可能就無法實現由外資100%持股。
 

　　除了考慮外資股東的持股比例，在申請相關的牌照方面，“業務聚焦”也同樣適用。她表示，像電商平臺、本地生活服務平臺等網站，只要設有廣告位，就需要拿到B2(第二類增值電信業務)類信息服務業務的牌照。而信息服務又分為ICP備案和ICP許可證(ICP: Internet Content Provider, 互聯網內容提供商)——銷售自己的產品需要ICP備案，提供信息的平臺類需要ICP許可證。
 

　　“ICP在2013版中是B2，包括內容、搜索、即時交互、平臺、社區、安全……根據目前的政策，很多業務既有電商平臺，又有信息提供，還有即時交互，根據與工信部的溝通，有什么業務你得拿什么資質，拿一個電商(牌照)還不夠。”她說。
 

　　理清了經營業務符合的條件和所需要求，所在的行業不同，也會在申請牌照方面產生不同的要求。李敏認為，還應該聚焦于行業，從業態來判斷業務資質的許可。比如，互聯網游戲公司在拿到信息服務業務的牌照后，作為一個文化產業還需要拿到“文網文”(《網絡文化經營許可證》)。而且，包括游戲、新聞、出版、視頻的文化產業是要求全部內資的。也就是說，在文網文的要求下，互聯網游戲公司如果想要回歸A股上市，除了根據增值業務進行所需資質的判斷，其拆 VIE重組后還需面臨采用純內資架構的問題。
 

　　李繼續舉例稱，在互聯網教育領域，只有非學制類職業培訓才鼓勵外資投資，其他都是限制甚至禁止外商投資的，而且還要求外資股東具有法人資格和較高的辦學質量等;在線視頻也像互聯網游戲一樣，雖然在增值電信業務角度是允許外資投資的，但其作為互聯網文化經營產業，是禁止外商投資的，所以要拿到“文網文”的資質，必須做到100%內資。
 

　　持股員工的利益何去何從?

 

　　兩年前，當馬云帶著阿里的合伙人制度與堅持“同股同權”的港交所進行上市談判的時候，港媒報道稱，馬云表示，阿里巴巴成功靠文化及人才，而非資本或資產，所以設計合伙人制度作為挑選合適管理層、同時制衡管理層權力的機制。
 

　　這家堅持“要靠人才”的中國電商巨頭最終登陸紐交所，并在上市后的第一份財報中披露了公司史上最大的單筆員工股權激勵計劃，支出30.1億元人民幣——這也成為了阿里巴巴2014年第三季度凈利潤同比大跌38.6%的主要原因之一。
 

　　根據去年阿里巴巴赴美上市向美SEC提交的文件，自1999年創立以來，阿里已經以股票期權和其他股權獎勵的形式，向現任和前任員工發放了共計26.7%股份。
 

　　在華興資本與中信證券聯合舉辦的東游取經研討會上，金石投資董事申毅的一句“因為互聯網企業靠的是人，所以員工的激勵必須要做好”，正好總結了阿里寧愿財報數字不好看，也要“斥巨資”留住人才的原因。
 

　　與股權激勵的目的類似，員工持股計劃(Employee Stock Ownership Plans，簡稱ESOP)，是指通過讓員工持有公司股票或期權，使其以股東身份獲得激勵的一種長期績效獎勵計劃。也正是因為互聯網公司倡導了員工持股或員工股權激勵，從私有化開始，互聯網中概股就需要處理好持股員工的利益問題，并在拆VIE的過程中解決ESOP落地的問題。
 

　　德勤稅務合伙人朱桉指出，在私有化時，買方財團不會希望持股員工賣掉所持股票，因為這會增加所需資金量，同時，公司需要員工繼續發揮同心同德的奮斗精神，所以要表明其利益不會受損、甚至是得到保護的，并且在將來重新上市后其利益會得到更好的保持。
 

　　在期權方案的規劃方面，期權的行權價的變化和稅務問題是朱桉認為會對私有化成功與否發揮重要影響的兩個因素。一方面，在員工的工作年限內，不同的期權方案在每個階段對行權價的規定都不一樣。因此，公司如何用新方案代替的同時又能保持員工凝聚力，是非常關鍵的一步。
 

　　另一方面，根據現在關于個人所得稅的規定，對期權的征稅分為兩步，買股票時作為工資薪金收入來遞增，行權后再賣掉，這部分的財產所得稅是征收 20%，不同的安排會在稅率上體現出很大差異，造成較大的影響;另外，期權方案有時是在私有化時，可能導致員工不得不主動提前行權，而提前行權拿到的股權并不可以交易，在私有化以后，員工還需要交稅。
 

　　通商律師事務所合伙人張新陽則從ESOP具體如何落地的角度分析了三個重要問題：第一，拆VIE時，如果采用可以讓境外美元基金也能繼續持股的中外合資企業形式，期權需要落地在合資企業中。但是，中外合資企業的股權變更需要商委與部門審批，在時間程序上可能會比較復雜。
 

　　第二，如果將ESOP落在拆VIE重組后的純內資上市主體中，股權變更相對比較容易，涉及到的更多是公司內部的程序。不過，在中國目前的法律體系中，除了上市公司一般并沒有境外法下“虛擬期權”的概念，所以一般情況下，期權在境內要落地為具體的股權持有方。第三，限制性股票也要求在境內的實體上進行落地。
 

　　此外，國內現行的《公司法》與《證券法》關于股東數量不超過200人的相關限制，也是中概股在ESOP落地方面需要處理的問題。
 

　　《公司法》第七十八條規定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發起人，其中須有半數以上的發起人在中國境內有住所;根據現行《證券法》第十條，向特定對象發行證券累計超過二百人的屬公開發行證券，應依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準。也就是說，未經相關機構核準，不允許向超過200人的特定對象發放股份。
 

　　張新陽指出，互聯網企業的持股員工目前都超過了200人。目前根據相關法規，除了在新三板能夠以超過200人持股的情況掛牌，在上交所與深交所均不能實現。
 

　　在2015年4月版《證券法(修訂草案)》中，第十五條規定了企業實施股權激勵計劃或者員工持股計劃，向職工發行股票累計超過二百人，符合國務院證券監督管理機構規定的，可以豁免注冊。
 

　　張新陽表示，在證券法的修改為期權落地保留討論空間的階段，目前選擇比較多的有兩種期權落地的方式：一種是比較常見的有限合伙企業或有限責任公司，每個企業最多允許有49個人股東，其中有限合伙企業的權益都放在普通合伙人身上;另一種則是將有限公司改造成股份公司，這種情況下一個公司實體可以有 50人以上、200人以下的股東，同時在未來的股權轉讓方面也會比較靈活。
 

　　他強調，將期權落地在有限合伙企業或有限責任公司中很重要的一個優勢是關于普通合伙人與股東的選任，“因為投票權要集中在一個人身上，我們希望在公司長期任職，對公司做出主要發展的管理層和實際控制人。”
 

　　在上述第一種方式中，張新陽還表示，無論將ESOP落地在有限責任公司還是有限合伙企業，都建議其中的絕大多數公司采用股權增資的方式進行。“這樣會避免兩個事情，第一避免影響經營業績，第二是避免影響稅務的損失。”
 

　　什么樣的境內投資人值得引入?

 

　　從私有化需要融資，到拆VIE重組時引入境內資本，中概股在回歸這條路上，需要重復曾經赴海外上市前做的事：見投資人。已經不再是成長期還在摸索的公司，又該抱著怎樣的預期去尋找投資人呢?
 

　　金石投資總監申毅的建議是：第一類尋找本身是互聯網領域的投資機構，因為對這個行業非常熟悉，對公司價值的認可程度也會比較高，同時，在其已經大量投資了互聯網企業后，有可能會在被投資企業間做出業務協同的安排，對企業發展有好處;第二類是券商系的投資公司，因其綁定的是上市相關的資源，從回歸以后上市的角度來說會有幫助，可以避免走彎路;第三類是有業務關聯性的公司，比如暴風引入了華為的投資，華為的手機業務可能有助于暴風在移動端市場的發展。
 

　　借殼還是IPO?

 

　　在拆VIE、重組、引入境內投資人、ESOP落地等問題都解決完后，回歸的中概股終于可以走到上市這一步了。
 

　　在上市方式的選擇上，暴風科技和分眾傳媒就各自選擇了不同的方式，前者在創業板登陸，后者借殼借殼宏達新材。然而，沒能像暴風一樣造就“妖股”傳奇、令拆VIE成為中概股回歸典型參考的分眾傳媒，甚至因為借殼的緣故卷入了宏達新材被立案調查的迷霧中。
 

　　在競天公誠合伙人傅思齊看來，借殼上市與IPO相比，其復雜程度和難度要“高很多”：第一，借殼上市對時間的要求和重組工作的要求大大高于 IPO;第二，從法律合規性要求的角度，借殼比IPO的標準要高;第三，借殼過程中需要對突發事件做好充分準備，如內幕交易、借殼公司的違法情況、或者交易過程被監管查詢。
 

　　朱桉補充道，借殼時還要考慮到稅務方面的影響，IPO交易則相對簡單，過程中只要沒有退出，本身不會涉及太多稅務問題，但借殼是把資產注入殼公司，整個交易很可能變成一個應稅的過程。比如相關最重要的59號文中提到，除非滿足特殊重組的交易，其他都是普通重組，普通重組要對整個交易過程交稅。而符合特殊重組要求的規定很多，包括現金對價、股權控制比例等五個條件必須滿足。
 

　　華興資本董事總經理、并購顧問業務負責人王力行則從ESOP落地的角度表示，借殼過程中不能安排期權，這種情況下如何保證員工激勵，或者保持員工對已有期權的放心，確保其利益得到了一定的保護，也是備受關注的問題。
 

　　7月4日晚，證監會史上第九次暫停IPO，之前八次的暫停，平均都是在一年左右之后才重啟。在一眾中概股“意恐遲遲歸”的時候，A股市場卻關上了大門，甚至可能讓新三板成了“撿漏王”。在“變幻莫測”的行情中，歷時四年回歸的暴風已在復牌后連續四日跌停，退市兩年的分眾傳媒還在繼續等待著上市機會。在現在開始私有化的中概股經過至少一兩年后回來時，等待它們的是機遇還是失望，只能留給時間來回答。
 

　　“本身退市快則半年，慢則一年甚至兩年，還要看復雜程度，到那時候A股市場是什么樣的，只能是大致看，誰也沒辦法把握那么準確。”中信證券董事總經理張劍這樣說道。
 

　　在他看來，回歸的中概股最終選擇戰略新興板、創業板、新三板，甚至說去香港上市，或者采用并購的方式，用買殼或是被成熟上市公司并購，是有很多種選擇的。而最后，不僅要根據企業自身的情況，也要看市場情況，再來做出綜合、理性的決策。
 

　　結語“中概股東歸”系列報道到此暫告一段落，IPO何時重啟、注冊制何時落地、戰略新興板會是怎樣等問題，都需要在今后的市場發展中等待和觀察。鳳凰科技接下來會繼續關注這股“回歸潮”的進展和帶來的影響，歡迎大家通過鳳凰科技微信ifeng_tech或郵箱all_kj@ifeng.com 分享理解和看法，共同見證和記錄中國資本市場改革和發展對TMT行業和公司的改變和推動。