預(yu)(yu)計2016年(nian)中國(guo)經濟增(zeng)長(chang)將進(jin)一(yi)步放緩(huan)，企業壓(ya)力(li)上升(sheng)和(he)政策不確定性(xing)(xing)加(jia)大(da)是增(zeng)長(chang)面(mian)臨的(de)最大(da)威脅。逾(yu)四(si)分之三的(de)受訪(fang)者預(yu)(yu)計中國(guo)2016年(nian)實際GDP增(zeng)速為6.5%或更低。增(zeng)長(chang)面(mian)臨的(de)風(feng)險(xian)相對較大(da)，但企業壓(ya)力(li)上升(sheng)和(he)政策不確定性(xing)(xing)加(jia)大(da)被視為最大(da)的(de)挑戰。

　　我們的調查結果顯示(shi)，中國大多(duo)數企業將(jiang)繼續(xu)面臨杠桿上升(sheng)及人民幣(bi)貶(bian)值的挑(tiao)戰。受訪者普遍預(yu)計2016年企業杠桿繼續(xu)上升(sheng)，雖然升(sheng)幅溫(wen)(wen)和(he)(he)，并且人民幣(bi)兌美元匯率可能溫(wen)(wen)和(he)(he)貶(bian)值0%-5%。這一預(yu)期以及增長的放緩意味著中國企業面臨嚴峻形(xing)勢。

　　產能過剩(sheng)行業(ye)資(zi)產質量(liang)的(de)(de)惡(e)化是中國銀(yin)(yin)(yin)行業(ye)的(de)(de)一大隱(yin)憂，但(dan)(dan)不大可能很快(kuai)出現危機。我們調(diao)查的(de)(de)市場(chang)人士大多(duo)(duo)認為產能過剩(sheng)行業(ye)不良貸(dai)款的(de)(de)持(chi)續增長是中國銀(yin)(yin)(yin)行業(ye)面(mian)臨的(de)(de)最迫切問(wen)題。但(dan)(dan)是，多(duo)(duo)數受訪者相信中國政府(fu)有辦法避免銀(yin)(yin)(yin)行業(ye)危機，尤(you)其是在(zai)今后的(de)(de)12-18個(ge)月。

　　境(jing)外(wai)市場尚不確(que)定中(zhong)國新興的(de)(de)(de)市政(zheng)債(zhai)(zhai)市場是否有吸引(yin)力(li)。盡管(guan)中(zhong)國地方(fang)政(zheng)府債(zhai)(zhai)券發行(xing)量迅速增長，而(er)且發行(xing)省(sheng)份和債(zhai)(zhai)券期限方(fang)面較(jiao)為多元化(hua)，但我們調查的(de)(de)(de)境(jing)外(wai)市場人(ren)士(shi)仍(reng)不確(que)定這是否為一(yi)個有吸引(yin)力(li)的(de)(de)(de)投資(zi)機會。對(dui)國企(qi)和地方(fang)政(zheng)府融資(zi)平臺的(de)(de)(de)或有負(fu)債(zhai)(zhai)問題被視為地方(fang)政(zheng)府面臨的(de)(de)(de)最(zui)具相(xiang)關性的(de)(de)(de)風(feng)險，而(er)土地交(jiao)易的(de)(de)(de)下(xia)滑(hua)也(ye)被視為一(yi)項重大挑戰。

　　預(yu)計經(jing)濟增長進(jin)一步放緩，企業壓力上升(sheng)和(he)政策不(bu)確(que)定性加大被視為增長面(mian)臨(lin)的最(zui)大威(wei)脅。

　　受訪(fang)者(zhe)普遍預(yu)計中(zhong)國2016年實際GDP增(zeng)長繼續放(fang)緩(huan)。多數受訪(fang)者(zhe)預(yu)計增(zeng)速逐漸(jian)放(fang)緩(huan)至6.0%-6.5%，低于2015年第三季(ji)度同(tong)比(bi)增(zeng)長6.9%的水平。但是，這(zhe)一風險似乎(hu)傾向(xiang)于下行。

　　受訪者認為(wei)(wei)中(zhong)國經濟增長(chang)面臨的(de)風(feng)險較為(wei)(wei)廣泛(fan)，涉及資本(ben)外流加(jia)速(su)、房地產市場(chang)再度(du)下(xia)滑等。但是(shi)，受訪者認為(wei)(wei)政策不確定性加(jia)大(da)和企(qi)業壓力上升是(shi)最大(da)的(de)風(feng)險因素。

　　總(zong)體而(er)言，我(wo)們對(dui)中(zhong)國(guo)經濟(ji)(ji)(ji)基本增(zeng)長的(de)預(yu)期(qi)與(yu)我(wo)們調查的(de)市場(chang)人(ren)士的(de)觀點一(yi)致：維持(chi)中(zhong)國(guo)經濟(ji)(ji)(ji)逐(zhu)漸放(fang)緩的(de)預(yu)期(qi)，預(yu)計(ji)2016年實際GDP增(zeng)長6.3%，低于2015年。總(zong)體經濟(ji)(ji)(ji)的(de)持(chi)續放(fang)緩反映出中(zhong)國(guo)正在進行的(de)結構調整所帶來(lai)的(de)挑戰，尤其(qi)是(shi)在實施長期(qi)改(gai)革(ge)和(he)市場(chang)自(zi)由化(hua)與(yu)短期(qi)宏觀穩(wen)定(ding)性(xing)之間的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)權衡(heng)。而(er)最近政(zheng)(zheng)府采取了干預(yu)股(gu)市等措施，這令(ling)投資者對(dui)政(zheng)(zheng)策(ce)的(de)一(yi)致性(xing)和(he)可信(xin)性(xing)有所擔憂。同時，經濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)長放(fang)緩和(he)政(zheng)(zheng)策(ce)趨勢不確定(ding)性(xing)的(de)上升(sheng)表明中(zhong)國(guo)的(de)信(xin)用風險將繼續加劇(ju)。由于中(zhong)國(guo)企業(ye)面臨盈(ying)利(li)疲(pi)軟(ruan)、金(jin)融市場(chang)波(bo)動(dong)和(he)資產負債狀(zhuang)況(kuang)過(guo)于緊張(zhang)的(de)困(kun)擾，我(wo)們預(yu)計(ji)銀行業(ye)和(he)境內外公開(kai)債券(quan)市場(chang)將顯現更多承壓跡象。

　　大(da)部分企(qi)業將(jiang)面臨杠桿上升及人民(min)幣貶值的挑戰

　　調查結果(guo)顯(xian)示，中(zhong)國企(qi)業杠(gang)桿明年將繼(ji)續(xu)溫和上(shang)升，因為盈利的疲弱會(hui)抑制多數(shu)企(qi)業修復資產(chan)負債狀況(kuang)的能力(見圖3)。有(you)意思的是(shi)，受(shou)訪者無一(yi)預計杠(gang)桿率(lv)會(hui)大幅下(xia)降。

　　同時(shi)，絕大多數受訪者(zhe)(紐(niu)約95%、倫敦(dun)為93%、巴黎(li)69%)預(yu)計人民(min)幣兌美元在未來12個月將(jiang)恢復貶(bian)值趨勢，其中大部分(fen)預(yu)計最高(gao)貶(bian)值幅(fu)度為5%。

　　我們認為，杠桿率高企在2016年(nian)將對(dui)中國企業帶來信用挑戰，但(dan)大(da)部分企業的(de)再(zai)融(rong)資(zi)風險相對(dui)較(jiao)低。未(wei)來的(de)再(zai)融(rong)資(zi)需求(qiu)集(ji)中在投資(zi)級公司(si)(si)，這些公司(si)(si)應能保持順暢(chang)的(de)境內外融(rong)資(zi)渠道，如(ru)(ru)銀(yin)行貸(dai)款或國內資(zi)本市場融(rong)資(zi)。此外，企業的(de)盈利(li)趨勢可能會分化。雖(sui)然大(da)宗商品相關行業的(de)產能過(guo)剩(如(ru)(ru)鋼鐵、水泥和煤炭)將帶來盈利(li)下滑壓力(li)，但(dan)消費類(lei)行業(如(ru)(ru)互(hu)聯網(wang))的(de)凈(jing)利(li)潤(run)仍(reng)將保持合(he)理穩健(jian)水平。

　　在匯(hui)率風險方面(mian)，我們的(de)(de)最新研(yan)究顯(xian)示中(zhong)國多數公(gong)司(si)(si)可應(ying)對(dui)人民幣溫和貶值，而(er)不會對(dui)其(qi)(qi)信用質量或(huo)評級造成顯(xian)著影響。房(fang)地(di)產開發(fa)商的(de)(de)貨(huo)幣錯配規(gui)模往(wang)(wang)往(wang)(wang)最大(da)，但國內(nei)利率的(de)(de)進一步下滑以(yi)及國內(nei)債券市場作為可行融資渠道的(de)(de)開放將提(ti)供(gong)一定(ding)支持。對(dui)于外匯(hui)敞口略高或(huo)較高的(de)(de)非房(fang)地(di)產企業而(er)言(yan)，一些公(gong)司(si)(si)創造的(de)(de)美元收入對(dui)人民幣計價(jia)的(de)(de)本息的(de)(de)上升起到(dao)了自然對(dui)沖(chong)作用。同時，對(dui)其(qi)(qi)他公(gong)司(si)(si)(尤其(qi)(qi)是投資級公(gong)司(si)(si))而(er)言(yan)，強(qiang)勁的(de)(de)流動性和中(zhong)等或(huo)偏(pian)低的(de)(de)杠桿率提(ti)供(gong)了財務緩沖(chong)。

　　產能過剩行業資產質量的惡(e)化(hua)是中國銀行業的一大隱憂，但短期不(bu)大可能出現危機

　　企(qi)業(ye)壓力也是(shi)中國銀行業(ye)的(de)一個重要(yao)主題。絕(jue)大多數(shu)受訪(fang)者(zhe)認為產能過(guo)剩(sheng)行業(ye)不良(liang)貸款持(chi)續上升是(shi)中國銀行業(ye)最迫(po)切的(de)問題(占紐約受訪(fang)者(zhe)的(de)74%，而倫敦和巴(ba)黎占比分別為65%和55%)。

　　受(shou)訪者(zhe)認為人(ren)民幣貶(bian)值或股(gu)市震蕩(dang)等(deng)其他(ta)挑戰對中(zhong)國銀行業而言更可控。

　　雖然對資產質量感到擔(dan)憂，但多數受訪(fang)者認(ren)為中國(guo)政府有辦法防止銀(yin)行(xing)業危機，或(huo)者危機至少在12-18個月之內(nei)不會出現(xian)。

　　我(wo)們(men)基本同意這一(yi)評(ping)估。資產質量正在惡化，這體(ti)現(xian)在逾期貸款生(sheng)成增加，其中股份制商業銀行(xing)(或中小型(xing)銀行(xing))受影響尤(you)為嚴重。此外，不(bu)良貸款主(zhu)要(yao)集(ji)中在制造業、批發與零售等行(xing)業，這些行(xing)業占銀行(xing)體(ti)系不(bu)良貸款總額的一(yi)半以上。但是(shi)，我(wo)們(men)也(ye)看到多個(ge)緩沖因(yin)素。

　　第一，國內(nei)流動性充裕(yu)，銀行業盈(ying)利能力(li)強勁(以(yi)全(quan)球標(biao)準計(ji)算)，貸款損失準備金龐大。這些因素將有助于抵消資(zi)產質量下降的(de)影響。

　　第二，由于維持(chi)宏觀(guan)經濟和社會穩定是中國的政策目標，同(tong)時(shi)政府對銀(yin)行的持(chi)股很高(gao)，我們預計政府仍(reng)將給(gei)予銀(yin)行業強大(da)的支(zhi)持(chi)。

　　第三，持續(xu)的貨幣寬松政策將對銀行的流動性形成支撐。例(li)如2015年10月24日(ri)基準(zhun)存貸款(kuan)利(li)率分(fen)別下調25個(ge)基點，存款(kuan)準(zhun)備(bei)金率下調50個(ge)基點。這意味著未(wei)來(lai)12-18個(ge)月銀行業爆(bao)發重大(da)信用(yong)事件的可能(neng)性不大(da)。

　　境外市(shi)場尚(shang)不確定中國(guo)新(xin)興(xing)的(de)市(shi)政債市(shi)場是否有吸引力(li)

　　被(bei)問及中國新興的(de)市(shi)政債券市(shi)場的(de)吸引力時，受訪者反應(ying)不一(yi)。平均而言，在上(shang)述三個被(bei)調查的(de)城市(shi)中，25%的(de)受訪者認(ren)為該領(ling)域具有吸引力，而36%的(de)人(ren)持有異議，39%的(de)人(ren)則不確(que)定。

　　受訪者(zhe)(zhe)認為國(guo)企和地方政府(fu)融資(zi)平臺的(de)(de)或(huo)有負債風險是(shi)與地方政府(fu)最(zui)相關的(de)(de)風險(平均(jun)占(zhan)受訪者(zhe)(zhe)的(de)(de)59%)，同時土地交易的(de)(de)下滑也是(shi)一(yi)項重大挑戰(zhan)(21%)。

　　2015年前10個月，地(di)方政府發(fa)行了人民幣(bi)2.9萬(wan)(wan)億(yi)元新債券，預計(ji)到(dao)(dao)2015年底(di)將達到(dao)(dao)人民幣(bi)3.8萬(wan)(wan)億(yi)元。此外，發(fa)行省份和債券期限比(bi)較(jiao)多元化。

　　但(dan)是，近期公布的(de)政府(fu)(fu)數據顯示，地(di)方政府(fu)(fu)性債務已增長超過三(san)分之一，從2013年(nian)6月的(de)人民(min)幣(bi)17.9萬億元(yuan)增至(zhi)人民(min)幣(bi)24萬億元(yuan)(合3.7萬億美元(yuan))，相當于中國2014年(nian)GDP的(de)38%。此外，土地(di)使用權(quan)出讓收(shou)入下滑。上述(shu)兩(liang)個(ge)因素(su)均具有負面(mian)的(de)影響，并將影響中國地(di)方政府(fu)(fu)的(de)信用狀況。