過去十(shi)多(duo)年中，銀行(xing)(xing)(xing)理(li)財迅速發(fa)展。但當前，理(li)財的(de)進一步(bu)(bu)發(fa)展開(kai)(kai)始顯(xian)(xian)現出諸(zhu)多(duo)瓶頸和問題。困局根本還是(shi)在于在剛性兌(dui)付成本和投資限制下的(de)理(li)財資金只能買買買債市的(de)扭曲性。在外部環境還不具備放(fang)開(kai)(kai)條件(jian)的(de)情況下，越發(fa)顯(xian)(xian)現的(de)困局也會先(xian)行(xing)(xing)(xing)倒逼銀行(xing)(xing)(xing)理(li)財自(zi)身逐步(bu)(bu)嘗(chang)試突破(po)。

　　理(li)(li)財可能有以下(xia)幾(ji)條重要的(de)(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)變(bian)路徑：1、預期收益(yi)率型產(chan)品(pin)向凈(jing)值(zhi)型產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)轉(zhuan)(zhuan)型;2、理(li)(li)財單(dan)一的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)銷售模式(shi)轉(zhuan)(zhuan)型綜合金融服務(wu)的(de)(de)(de)大資產(chan)管理(li)(li)模式(shi);3、委托投資模式(shi)的(de)(de)(de)發(fa)展;4、在上述過程中的(de)(de)(de)趨(qu)勢是將會逐步增加理(li)(li)財可投資產(chan)的(de)(de)(de)范(fan)圍。

　　在這(zhe)些轉型的(de)(de)(de)過程中(zhong)，凈值型產品的(de)(de)(de)發展帶(dai)動銀行(xing)理財(cai)的(de)(de)(de)剛性(xing)(xing)配置(zhi)需求部分消失，債市當(dang)前的(de)(de)(de)天然多頭屬性(xing)(xing)減(jian)弱(ruo);理財(cai)轉型資管(guan)也將(jiang)進一步(bu)提升(sheng)銀行(xing)利潤的(de)(de)(de)獲取(qu)空間，緩解債市的(de)(de)(de)集中(zhong)壓力;在委(wei)外(wai)投資的(de)(de)(de)第一階(jie)(jie)段，仍會以銀行(xing)配置(zhi)壓力為傳導的(de)(de)(de)特性(xing)(xing)，但(dan)進入第二階(jie)(jie)段，則會呈現投資品種(zhong)和(he)委(wei)外(wai)機構類型的(de)(de)(de)突破。

　　總(zong)體而言，未來(lai)展開較為廣闊的資產投資，風險偏好(hao)上移，債市集中壓力有所緩解，天然多頭屬性消失，更多回到經濟基(ji)本面等因素的邏輯中。

　　但(dan)從(cong)時(shi)間上說，上述轉型變革需經歷的(de)(de)(de)(de)培養期(qi)較為漫長和曲折，因此在此之(zhi)前較長一(yi)段(duan)時(shi)間內，債(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)運行仍將處于由(you)銀行理(li)財(cai)資(zi)(zi)(zi)金主導的(de)(de)(de)(de)階段(duan)。在嚴監管的(de)(de)(de)(de)背景下將進(jin)一(yi)步局(ju)限理(li)財(cai)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)(zi)范(fan)圍，存在剛(gang)兌成本(ben)的(de)(de)(de)(de)理(li)財(cai)資(zi)(zi)(zi)金對(dui)債(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)需求將進(jin)一(yi)步加(jia)大，更會呈現出我們所討論(lun)的(de)(de)(de)(de)債(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)同質(zhi)化(hua)集中(zhong)化(hua)投(tou)資(zi)(zi)(zi)，從(cong)而將進(jin)一(yi)步打開債(zhai)券(quan)收(shou)益率螺(luo)旋(xuan)式(shi)下降的(de)(de)(de)(de)空(kong)間。利好債(zhai)市(shi)(shi)確定無(wu)疑。

　　而行(xing)至目前(qian)，行(xing)情已然突破，10年國債收益率跌破2.7%，創(chuang)2009年以來新(xin)低(di)。下一步(bu)在(zai)何方?

　　首先，房地產和基建獨木難支(zhi)，經濟(ji)增長(chang)(chang)的(de)(de)可持(chi)續(xu)動力(li)缺乏(fa)，經濟(ji)基本(ben)面奠定(ding)的(de)(de)趨(qu)(qu)勢長(chang)(chang)期持(chi)續(xu);其(qi)次，實體疲弱、融資(zi)需求持(chi)續(xu)低迷(mi)的(de)(de)情況下，利率也將(jiang)只會存在再次向下的(de)(de)動力(li)而(er)非(fei)向上;最后(hou)，由于(yu)銀行(xing)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)資(zi)金(jin)的(de)(de)主導地位(wei)，其(qi)特點對債市(shi)行(xing)情具有(you)非(fei)常(chang)大(da)(da)的(de)(de)影(ying)響。理(li)(li)(li)財(cai)(cai)規(gui)模與此前完(wan)全不能(neng)同(tong)日(ri)而(er)語(yu)，所投(tou)資(zi)產受(shou)限(xian)規(gui)范程度也日(ri)益加大(da)(da)，經驗概括(kuo)法分(fen)析無(wu)效。從因(yin)果(guo)上推論，理(li)(li)(li)財(cai)(cai)處于(yu)困境，將(jiang)拉開(kai)資(zi)產端和負債端正反(fan)饋的(de)(de)大(da)(da)幕，這(zhe)意味著債券的(de)(de)配置價值可能(neng)會暫時性變小，但(dan)通過正反(fan)饋后(hou)負債端理(li)(li)(li)財(cai)(cai)成本(ben)的(de)(de)進一(yi)步(bu)下移又(you)會重(zhong)顯，債市(shi)擁有(you)“配置價值”的(de)(de)時間(jian)大(da)(da)幅拉長(chang)(chang)、空(kong)間(jian)大(da)(da)量(liang)顯現(xian)，未來債市(shi)收(shou)益率將(jiang)呈“螺旋式”下降的(de)(de)趨(qu)(qu)勢。短期沖擊在于(yu)替(ti)代性資(zi)產的(de)(de)短期出現(xian)、監管(guan)利空(kong)沖擊和經濟(ji)短期波段反(fan)彈，雖在同(tong)質(zhi)化集中化債市(shi)投(tou)資(zi)的(de)(de)局面下容易產生較大(da)(da)波動，但(dan)本(ben)質(zhi)并不影(ying)響債牛(niu)的(de)(de)長(chang)(chang)期趨(qu)(qu)勢，平復過后(hou)又(you)將(jiang)征服牛(niu)市(shi)新(xin)高(gao)。中長(chang)(chang)期趨(qu)(qu)勢的(de)(de)逐漸變化待理(li)(li)(li)財(cai)(cai)轉型路徑的(de)(de)開(kai)展，以(yi)及理(li)(li)(li)財(cai)(cai)剛兌同(tong)投(tou)資(zi)限(xian)制的(de)(de)放開(kai)而(er)發生根本(ben)性改變。

　　因此，如今的(de)(de)債牛行情是(shi)一種(zhong)必然。作為(wei)趨(qu)勢(shi)投資者，只需(xu)要看對趨(qu)勢(shi)，在某些沖擊下(xia)的(de)(de)調整機會介入并持有，必然會等到(dao)下(xia)一次(ci)的(de)(de)利率新低。趨(qu)勢(shi)的(de)(de)轉(zhuan)折點(dian)并沒有看到(dao)。

　　一、驀(mo)然回首：燈(deng)火(huo)闌珊

　　從(cong)2004年(nian)(nian)第一支理(li)(li)(li)財(cai)(cai)產品(pin)成功發(fa)行(xing)(xing)(xing)以(yi)來，已(yi)有(you)十(shi)來個年(nian)(nian)頭，這期間銀(yin)行(xing)(xing)(xing)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)走上了迅(xun)速發(fa)展的黃(huang)金路。根據公開數據顯示，2004年(nian)(nian)全年(nian)(nian)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)發(fa)行(xing)(xing)(xing)規模(mo)僅1000億左右，而至2015年(nian)(nian)，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)市場有(you)465家銀(yin)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)金融(rong)機構發(fa)行(xing)(xing)(xing)了理(li)(li)(li)財(cai)(cai)產品(pin)，共(gong)發(fa)行(xing)(xing)(xing)186792只，累計募(mu)集資(zi)金158.41萬(wan)億元，理(li)(li)(li)財(cai)(cai)存續總規模(mo)則達(da)23.5萬(wan)億元。同時，在(zai)2012年(nian)(nian)至2015年(nian)(nian)短短3年(nian)(nian)間，銀(yin)行(xing)(xing)(xing)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)資(zi)金余(yu)額(e)呈現了翻番式(shi)的增長(chang)，表示銀(yin)行(xing)(xing)(xing)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)在(zai)近些年(nian)(nian)內邁(mai)入(ru)了增長(chang)的黃(huang)金期，成為資(zi)管(guan)行(xing)(xing)(xing)業(ye)(ye)的老大。

　　國內銀行理(li)財(cai)得以迅速發展有如下(xia)幾方面原因：

　　(1)商業銀行(xing)具(ju)備強大的網點(dian)渠道，以及存貸款業務培育的客戶習慣和口碑，是(shi)天然的大資金流(liu)入(ru)方。

　　(2)隨著(zhu)改革開放的推進，中國國力的崛起，國內居民財富迅速增長。

 　　(3)利率市場化推(tui)進，存款搬家，以及余額寶類產品(pin)的啟蒙，居民理財意識覺醒(xing)。

　　(4)貨幣(bi)超發，但由于實體經濟沒有好(hao)的投(tou)(tou)資方向，大量資金轉變為(wei)活化待投(tou)(tou)貨幣(bi)。

　　在此前的高速發展階段，監管(guan)(guan)以扶(fu)持發展為(wei)基調，先試后規(gui)范，理(li)財(cai)資(zi)(zi)金呈(cheng)現出粗放型擴(kuo)張的特點，百家爭鳴萬箭齊發。當前，一(yi)方面(mian)，理(li)財(cai)資(zi)(zi)金已經占據了資(zi)(zi)管(guan)(guan)行(xing)業(ye)的最主要的份額，影響力(li)巨大;但另一(yi)方面(mian)，國內銀行(xing)理(li)財(cai)資(zi)(zi)管(guan)(guan)行(xing)業(ye)未見成熟，投(tou)資(zi)(zi)模式單一(yi)同質，很多(duo)規(gui)則仍未完備，理(li)財(cai)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教育落后，整個狀態(tai)是摸著石頭過河。因此，理(li)財(cai)的進一(yi)步發展開始顯現出諸多(duo)瓶頸和(he)問題。

　　若(ruo)仍以(yi)先試后規(gui)(gui)范的(de)(de)(de)(de)(de)模式必(bi)然亂(luan)象(xiang)叢生(sheng)，影響金融體系大(da)局穩(wen)定，因(yin)(yin)此(ci)未來在(zai)監(jian)管(guan)對銀行理(li)(li)財(cai)(cai)會(hui)延續嚴(yan)規(gui)(gui)范的(de)(de)(de)(de)(de)態度。在(zai)越(yue)來越(yue)精細化(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)范管(guan)理(li)(li)下(xia)(xia)，監(jian)管(guan)套(tao)利的(de)(de)(de)(de)(de)漏洞將(jiang)越(yue)來越(yue)少(shao)，投資(zi)(zi)(zi)(zi)范圍越(yue)發(fa)局限(xian)，銀行理(li)(li)財(cai)(cai)投資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)難度增加，投資(zi)(zi)(zi)(zi)收益率下(xia)(xia)降。同時，也(ye)正由于國內(nei)銀行理(li)(li)財(cai)(cai)未見成熟，無法良好(hao)地自發(fa)調整風險，只能(neng)通過外部(bu)監(jian)管(guan)規(gui)(gui)范及采取(qu)預(yu)防保(bao)護的(de)(de)(de)(de)(de)措施以(yi)防止重大(da)危(wei)機發(fa)生(sheng)，因(yin)(yin)此(ci)最終(zhong)會(hui)造成資(zi)(zi)(zi)(zi)源配置的(de)(de)(de)(de)(de)失(shi)衡，投資(zi)(zi)(zi)(zi)環(huan)境的(de)(de)(de)(de)(de)人(ren)為(wei)局限(xian)和扭曲，則(ze)進一步(bu)加大(da)理(li)(li)財(cai)(cai)投資(zi)(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)難度。因(yin)(yin)而，如系列首(shou)篇所(suo)述，最后將(jiang)導致債市的(de)(de)(de)(de)(de)同質化(hua)集中化(hua)投資(zi)(zi)(zi)(zi)，資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)端和負債端的(de)(de)(de)(de)(de)收益率將(jiang)進一步(bu)向(xiang)(xiang)下(xia)(xia)壓縮(suo)，不(bu)斷(duan)螺(luo)旋式下(xia)(xia)降。但(dan)資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)端壓縮(suo)到極致，長期來看(kan)風險必(bi)然存(cun)在(zai)，在(zai)外力沖(chong)擊下(xia)(xia)脆弱性也(ye)更為(wei)明顯，而負債端的(de)(de)(de)(de)(de)向(xiang)(xiang)下(xia)(xia)壓縮(suo)則(ze)又(you)不(bu)可避(bi)免地會(hui)帶來理(li)(li)財(cai)(cai)規(gui)(gui)模增速的(de)(de)(de)(de)(de)收縮(suo)，整體上(shang)則(ze)凸顯資(zi)(zi)(zi)(zi)產(chan)荒與流(liu)動性沖(chong)擊的(de)(de)(de)(de)(de)頻繁交替，顯示出金融市場的(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)穩(wen)定。因(yin)(yin)此(ci)，該(gai)現狀并非長久之計。

　　本文認(ren)為，該(gai)困局終會倒逼銀行(xing)理財的變(bian)革。在過(guo)去(qu)的十多年中(zhong)，銀行(xing)理財已然經歷了初創和成長的階段(duan)，下一階段(duan)便(bian)是邁向(xiang)成熟期。投資者(zhe)日漸成熟，監(jian)管從嚴苛(ke)轉向(xiang)放開(kai)，人為的保護以(yi)及引導被(bei)打(da)破，風險(xian)收益開(kai)始對等，逐漸走向(xiang)完(wan)全競爭(zheng)的市場——有(you)能力(li)者(zhe)勝。

　　而由于(yu)銀行理財龐大的資金量，其相(xiang)(xiang)關(guan)變化也將在未來引起相(xiang)(xiang)關(guan)資產(chan)(chan)和相(xiang)(xiang)關(guan)機(ji)構的些許變化。預(yu)見理財下(xia)一(yi)城(cheng)(cheng)(cheng)，即預(yu)見資產(chan)(chan)輪動(dong)(dong)下(xia)一(yi)城(cheng)(cheng)(cheng)、預(yu)見國內資管(guan)下(xia)一(yi)城(cheng)(cheng)(cheng)，本文將探討(tao)未來銀行理財最(zui)(zui)可(ke)能發生的一(yi)些最(zui)(zui)重要(yao)的變化和轉型(以會帶給市場較大變化的趨勢性預(yu)見為主(zhu)，有部分(fen)可(ke)能僅為短期投機(ji)套利(li)性質并非兵家長期必爭之地、或者易受(shou)監管(guan)左右的相(xiang)(xiang)關(guan)變動(dong)(dong)，在此不作討(tao)論)。

　　二、預(yu)見未來：轉型圖變(bian)

　　對銀(yin)行理(li)(li)財(cai)來說，未來勢(shi)必要找到(dao)一(yi)(yi)條(tiao)(tiao)如同(tong)企業生命周期理(li)(li)論第(di)二條(tiao)(tiao)曲線一(yi)(yi)樣的(de)(de)(de)突(tu)破(po)之路，新的(de)(de)(de)道(dao)路指向何方?如系列前(qian)篇所述，困局的(de)(de)(de)根(gen)本在(zai)于剛性兌(dui)付成本下理(li)(li)財(cai)資金(jin)受限(xian)只能在(zai)債市買(mai)(mai)買(mai)(mai)買(mai)(mai)的(de)(de)(de)不平衡狀態。雖然近(jin)階(jie)段看，理(li)(li)財(cai)剛兌(dui)不會被迅速打破(po)，監管限(xian)制也(ye)日益嚴厲(li)，但這并不影(ying)響先(xian)行者抓緊時機展開布局，第(di)二條(tiao)(tiao)曲線并不會被動等待(dai)外部(bu)環境(jing)(jing)的(de)(de)(de)突(tu)破(po)，因為當前(qian)越發(fa)顯現的(de)(de)(de)困境(jing)(jing)會倒逼(bi)銀(yin)行理(li)(li)財(cai)自身逐步(bu)(bu)嘗(chang)試(shi)突(tu)破(po)。理(li)(li)財(cai)可(ke)能會有以下幾(ji)條(tiao)(tiao)重(zhong)要的(de)(de)(de)轉(zhuan)變路徑：1、預期收益率(lv)型(xing)產(chan)品(pin)向凈值型(xing)產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)轉(zhuan)型(xing);2、理(li)(li)財(cai)單一(yi)(yi)的(de)(de)(de)產(chan)品(pin)銷售(shou)模(mo)式轉(zhuan)型(xing)綜合金(jin)融服務的(de)(de)(de)大資產(chan)管理(li)(li)模(mo)式;3、委(wei)托(tuo)投資模(mo)式的(de)(de)(de)發(fa)展;4、上述過程將(jiang)逐步(bu)(bu)增加理(li)(li)財(cai)可(ke)投資產(chan)的(de)(de)(de)范圍。

　　2.1

　　邁(mai)向(xiang)凈值型產品時代

　　理(li)(li)(li)財(cai)(cai)剛(gang)兌的困境最主(zhu)要是因(yin)為大(da)部分理(li)(li)(li)財(cai)(cai)產品(pin)投(tou)(tou)資者的保守(shou)屬性(xing)，大(da)部分普通理(li)(li)(li)財(cai)(cai)產品(pin)投(tou)(tou)資者仍然沿襲著銀行(xing)“存款”的概念，監(jian)管層為了防范風險默(mo)認商(shang)業銀行(xing)剛(gang)性(xing)兌付，而(er)商(shang)業銀行(xing)本身(shen)也站在(zai)擴充規模沖動(dong)的競爭角(jiao)度以安(an)全性(xing)為主(zhu)打吸引(yin)理(li)(li)(li)財(cai)(cai)客戶。

　　因此，要打破理財剛兌(dui)，首先要提高(gao)理財投資者教育，才能順水推舟(zhou)、平穩過(guo)渡，而從(cong)(cong)銀行端來說，可以(yi)首先從(cong)(cong)產品形(xing)態的(de)(de)(de)轉變開始，逐漸讓投資者接受理財產品不一定保本(ben)的(de)(de)(de)狀況(kuang)。從(cong)(cong)預期收益率型向凈值型理財產品的(de)(de)(de)轉變將(jiang)會是一個大的(de)(de)(de)趨(qu)勢(shi)。

　　2.1.1

　　現狀

　　早在2014年底的《商(shang)業銀(yin)行理(li)財業務監督管理(li)辦(ban)法(征求意見稿)》就(jiu)已經提(ti)出要打破(po)“隱性擔保”與“剛性兌付”，并(bing)引導商(shang)業銀(yin)行發行開放式凈值(zhi)型(xing)理(li)財產品(pin)(pin)。然(ran)而目前來(lai)說(shuo)，凈值(zhi)型(xing)產品(pin)(pin)的發展仍然(ran)顯得特別(bie)緩(huan)慢，截至(zhi)2015年，估(gu)算凈值(zhi)型(xing)產品(pin)(pin)在全部產品(pin)(pin)中占(zhan)比仍然(ran)不到10%。

　　主要(yao)原(yuan)因(yin)還是投資(zi)者接受度不(bu)(bu)高的(de)問題。投向相(xiang)同(tong)(tong)但(dan)形態不(bu)(bu)同(tong)(tong)的(de)理財(cai)產品(pin)可能(neng)會面(mian)臨截(jie)然不(bu)(bu)同(tong)(tong)的(de)銷量(liang)——對消費者來(lai)說，凈(jing)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)產品(pin)不(bu)(bu)僅(jin)收(shou)益率不(bu)(bu)保證，本質上(shang)(shang)還存在(zai)虧損的(de)可能(neng)，相(xiang)比(bi)之下，此前(qian)較(jiao)高預期(qi)收(shou)益率型(xing)(xing)的(de)產品(pin)就顯得有吸引(yin)力(li)得多，因(yin)而(er)商(shang)業銀行在(zai)規模擴張(zhang)和利潤增(zeng)長的(de)沖(chong)動(dong)下，推廣凈(jing)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)產品(pin)就欠缺動(dong)力(li)。因(yin)此，此前(qian)推廣凈(jing)值(zhi)(zhi)型(xing)(xing)產品(pin)的(de)條件也(ye)其(qi)實(shi)并(bing)不(bu)(bu)成熟(shu)，實(shi)質上(shang)(shang)在(zai)當時征求意見稿出(chu)臺之后，一直沒有新(xin)的(de)進展(zhan)，直到(dao)近(jin)期(qi)新(xin)版征求意見稿才得以公布(bu)。

　　2.1.2

　　未來趨勢

　　未來這個(ge)趨勢會不會發生變(bian)化(hua)?本文認為變(bian)化(hua)會發生，基于如下幾方面(mian)原因(yin)：

　　(1) 預(yu)期收益型與凈值型產品相對吸引力(li)變化

　　如(ru)首篇(pian)所(suo)述，當(dang)(dang)前的(de)理(li)財(cai)發展環境(jing)所(suo)導(dao)致的(de)最終結(jie)果就(jiu)會(hui)(hui)是債券收(shou)益率(lv)螺旋式下(xia)行，負債端也將開始打開明(ming)顯(xian)的(de)同步下(xia)行趨(qu)勢(shi)。在這個趨(qu)勢(shi)下(xia)，投資(zi)者對于產品收(shou)益率(lv)會(hui)(hui)存(cun)在一個容忍極限(xian)，當(dang)(dang)突破(po)一定的(de)極限(xian)，就(jiu)會(hui)(hui)驅使投資(zi)者投向其他相對優勢(shi)較大(da)(da)的(de)資(zi)產，理(li)財(cai)對客戶的(de)吸引力下(xia)降。窮(qiong)則思變，各商業銀行必然(ran)會(hui)(hui)有極大(da)(da)的(de)動力開始尋求突破(po)，以求新(xin)的(de)增長點。

　　相反此時，凈值(zhi)型產品的(de)吸引(yin)力恰恰將有所提升，因(yin)為(wei)：

　　凈值(zhi)型產品其(qi)實類似于基金(jin)，實質(zhi)破除了(le)剛兌，風險不(bu)再(zai)滯留在銀行(xing)內部而過手(shou)到投(tou)(tou)資(zi)人手(shou)中，銀行(xing)理財的(de)投(tou)(tou)向范圍將更(geng)為(wei)廣(guang)闊(kuo)，風險偏好也(ye)將會提升，因(yin)此其(qi)匹配(pei)的(de)收益(yi)(yi)中樞水平(ping)將會提高(gao)(gao)，凈值(zhi)型產品的(de)收益(yi)(yi)率(lv)更(geng)值(zhi)得期(qi)待;并(bing)且(qie)類比于基金(jin)存在依(yi)靠出(chu)色的(de)投(tou)(tou)資(zi)研究能(neng)力(li)獲(huo)取超額收益(yi)(yi)的(de)可能(neng)，如若做出(chu)了(le)相關口碑品牌(pai)，其(qi)潛在的(de)高(gao)(gao)收益(yi)(yi)的(de)可能(neng)將會對投(tou)(tou)資(zi)者有(you)更(geng)大的(de)吸引力(li)。

　　另外(wai)，諸如開放式凈值型的(de)(de)(de)產品(pin)有(you)著良好的(de)(de)(de)流動性管理功(gong)能，還存在一定(ding)的(de)(de)(de)特殊相對優勢。在2014-2015年(nian)的(de)(de)(de)股(gu)牛期間，由于預繳款制度下的(de)(de)(de)打新資金(jin)靈活(huo)申(shen)贖的(de)(de)(de)需要，很多(duo)投資者選(xuan)擇凈值型產品(pin)，而非申(shen)購固定(ding)期限的(de)(de)(de)預期收(shou)益(yi)率(lv)型產品(pin)。即當預期收(shou)益(yi)率(lv)型產品(pin)收(shou)益(yi)率(lv)不再具有(you)相對吸引力，投資者會(hui)對其流動性和(he)靈活(huo)性更為敏感。

　　(2)監(jian)管(guan)引導推廣(guang)凈值型產品形態的力(li)度將(jiang)進一步提(ti)升(sheng)

　　面(mian)對未來(lai)相對更為疲弱(ruo)的(de)經(jing)濟形勢和更頻繁的(de)信用違約事件，監管必然會在(zai)打破理財剛兌的(de)方面(mian)作(zuo)進(jin)一步的(de)引導，對凈值(zhi)型產品的(de)推動也將進(jin)一步加強(qiang)。

　　上月發布的(de)(de)《銀行(xing)(xing)理(li)財(cai)業(ye)務監(jian)督管(guan)理(li)辦法意(yi)見征(zheng)求稿》即要求預期收益類產品計提50%風(feng)險(xian)準備金(jin)，而(er)凈值型(xing)產品的(de)(de)風(feng)險(xian)準備金(jin)計提比例僅為(wei)10%，進一步(bu)明確了這一引導思想。商業(ye)銀行(xing)(xing)為(wei)了多(duo)多(duo)釋放利潤空間，勢必(bi)會加速理(li)財(cai)產品轉型(xing)進程(cheng)。打(da)破理(li)財(cai)剛兌的(de)(de)趨勢勢在(zai)必(bi)行(xing)(xing)，未(wei)來監(jian)管(guan)層面推進力度仍有(you)進一步(bu)加大(da)的(de)(de)必(bi)要，凈值型(xing)理(li)財(cai)產品將逐步(bu)成為(wei)未(wei)來理(li)財(cai)產品的(de)(de)重要形態(tai)。

　　2.2

　　理財向資管的(de)轉(zhuan)型

　　利率市場(chang)化的根本(ben)趨勢，意(yi)味著未來銀行競爭將會以(yi)中(zhong)(zhong)間(jian)收(shou)入為(wei)核(he)心拉開帷(wei)幕(mu)，銀行資(zi)管作為(wei)中(zhong)(zhong)間(jian)收(shou)入的重(zhong)要獲取者，其任務任重(zhong)道遠(yuan)，是為(wei)必(bi)爭之地。資(zi)產(chan)收(shou)益(yi)率的下降(jiang)正在逐步壓縮理(li)財的利潤空間(jian)，未來亦(yi)有理(li)財規模收(shou)縮之憂，因而理(li)財經營急需突(tu)破和變革，尋找新的利潤增長(chang)點。

　　目前國內銀(yin)行理(li)財的(de)(de)模式較為單(dan)一(yi)(yi)，基本以售賣理(li)財產(chan)品為主(zhu)，離(li)實質性的(de)(de)“資產(chan)管理(li)”機構還差的(de)(de)非常(chang)遠。參照(zhao)國內外經(jing)驗，未來(lai)要(yao)提高(gao)中間收入，單(dan)一(yi)(yi)售賣理(li)財產(chan)品顯然已(yi)并無(wu)競(jing)爭力，向提供綜合(he)金(jin)融服務的(de)(de)大資管的(de)(de)轉型發展才是必由之路。

　　2.2.1

　　國外理財發展經(jing)驗(yan)

　　歷史(shi)總(zong)是相似的，根(gen)據相關研究資料[1]顯(xian)示國外的銀行理財也經歷了多個階段(duan)的發(fa)展。

　　第一(yi)階段，起步(bu)發展——二戰結束至20世紀六十年代(dai)。商(shang)業銀行開始引入理(li)財(cai)服(fu)務(wu)，但受法律制(zhi)度和市(shi)場環境限制(zhi)，局(ju)限于簡單(dan)的相關業務(wu)。

　　第二階段，迅速興起——20世紀七(qi)八(ba)十年代。客戶(hu)投資理(li)財(cai)需求迅速擴大，融合了傳統存貸款業(ye)務、投資業(ye)務和咨詢(xun)顧(gu)問業(ye)務的組合式(shi)理(li)財(cai)產品快速發展，機(ji)構提(ti)供(gong)包括(kuo)發售、全權(quan)委托資產管理(li)、理(li)財(cai)咨詢(xun)等一攬子資產管理(li)服務。

　　第三階(jie)段，飛速發展——20世紀90年代后。各類投(tou)資(zi)工具及衍(yan)生品較易規模(mo)迅速擴大，同時在跨(kua)界跨(kua)業經營模(mo)式(shi)下(xia)，資(zi)管業務(wu)的組(zu)合方式(shi)、投(tou)資(zi)對象、風險(xian)承擔(dan)和利(li)益分配模(mo)式(shi)更加多(duo)元，商(shang)業銀行利(li)用(yong)各種金(jin)融工具為(wei)客戶提(ti)供一攬子金(jin)融服務(wu)。資(zi)管業務(wu)收入(ru)占銀行總收入(ru)規模(mo)快速擴大，成為(wei)決(jue)定其未來(lai)市場競爭力的戰(zhan)略性業務(wu)。

　　第(di)一階(jie)(jie)段起源于二戰后(hou)金(jin)(jin)融(rong)復蘇帶旺的(de)投融(rong)資(zi)需(xu)求;第(di)二階(jie)(jie)段源于1973年布(bu)雷頓森林體系瓦解后(hou)風險擴(kuo)大，各(ge)類資(zi)產價格波(bo)動加劇，客戶投資(zi)理財需(xu)求迅速擴(kuo)大;而第(di)三(san)階(jie)(jie)段則源于全(quan)球金(jin)(jin)融(rong)管制不斷放寬的(de)金(jin)(jin)融(rong)大爆炸(zha)背景，混業(ye)經營時代來臨。

　　參照國外(wai)發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)各階段(duan)狀況，國內(nei)理(li)(li)財(cai)現(xian)狀基本對(dui)應于第二階段(duan)——國內(nei)客(ke)戶投(tou)(tou)資(zi)(zi)理(li)(li)財(cai)需(xu)求迅(xun)速擴大(da)(da)(da)(da)，銀行(xing)理(li)(li)財(cai)呈現(xian)成(cheng)(cheng)長期粗(cu)放(fang)型大(da)(da)(da)(da)發(fa)展(zhan)的(de)(de)(de)(de)(de)特征，國內(nei)各銀行(xing)理(li)(li)財(cai)規模(mo)同(tong)步壯大(da)(da)(da)(da)，所投(tou)(tou)資(zi)(zi)資(zi)(zi)產在同(tong)時期內(nei)不(bu)存在很大(da)(da)(da)(da)的(de)(de)(de)(de)(de)差異性，產品收(shou)益率(lv)基本同(tong)漲同(tong)跌，投(tou)(tou)資(zi)(zi)收(shou)益率(lv)也基本相(xiang)差不(bu)大(da)(da)(da)(da)、同(tong)漲同(tong)跌。在接下去即(ji)將面對(dui)的(de)(de)(de)(de)(de)第三階段(duan)，國外(wai)資(zi)(zi)管(guan)業(ye)務(wu)(wu)在混業(ye)經(jing)(jing)營(ying)的(de)(de)(de)(de)(de)背景下，形(xing)成(cheng)(cheng)了規模(mo)龐大(da)(da)(da)(da)和品種豐富(fu)的(de)(de)(de)(de)(de)行(xing)業(ye)體系，迎來資(zi)(zi)管(guan)行(xing)業(ye)爆發(fa)式的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)展(zhan)，而國內(nei)暫(zan)時還沒有(you)跨(kua)界跨(kua)業(ye)經(jing)(jing)營(ying)大(da)(da)(da)(da)范圍放(fang)開的(de)(de)(de)(de)(de)條件，但這并不(bu)影(ying)響變革的(de)(de)(de)(de)(de)發(fa)生。由(you)于針(zhen)對(dui)高(gao)(gao)凈值和私行(xing)客(ke)戶的(de)(de)(de)(de)(de)限制較少(shao)，資(zi)(zi)產觸角相(xiang)對(dui)較為豐富(fu)，因(yin)此(ci)國內(nei)銀行(xing)還是可以(yi)先從高(gao)(gao)凈值和私行(xing)客(ke)戶人(ren)群(qun)入手逐步從“單(dan)一售(shou)賣理(li)(li)財(cai)產品”模(mo)式向真(zhen)正提供綜合性金融(rong)服(fu)(fu)務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產受托管(guan)理(li)(li)機構(gou)轉型，來大(da)(da)(da)(da)幅(fu)提升(sheng)獲取(qu)中間收(shou)入的(de)(de)(de)(de)(de)空(kong)間，使(shi)之成(cheng)(cheng)為新的(de)(de)(de)(de)(de)利潤增長點。而在此(ci)過程中逐步積累的(de)(de)(de)(de)(de)相(xiang)關經(jing)(jing)驗、樹立口碑、培養客(ke)戶群(qun)體也能為銀行(xing)理(li)(li)財(cai)在放(fang)開限制后迅(xun)速成(cheng)(cheng)功地轉型為綜合性金融(rong)服(fu)(fu)務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)大(da)(da)(da)(da)資(zi)(zi)管(guan)機構(gou)提供堅實有(you)力的(de)(de)(de)(de)(de)基礎(chu)。

　　2.2.2

　　國內高凈值(zhi)客戶資管市(shi)場(chang)發展(zhan)現(xian)狀(zhuang)與阻礙

　　與目(mu)前已然發(fa)展得(de)如火(huo)如荼的理(li)財市場不同，國內(nei)銀行對高(gao)凈值客戶的資產管理(li)服務還處于探索(suo)期，相對欠缺。

　　2011年(nian)(nian)(nian)(nian)至2015年(nian)(nian)(nian)(nian)，中國(guo)高凈(jing)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)人(ren)(ren)群(qun)數量(liang)增(zeng)長(chang)115.4%，中國(guo)高凈(jing)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)人(ren)(ren)群(qun)持有可投(tou)資(zi)資(zi)產規模增(zeng)長(chang)110.2%，今年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)初，由于人(ren)(ren)民幣匯率(lv)貶值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)壓力較大(da)，大(da)批資(zi)金借(jie)道香港購買保(bao)險以(yi)求保(bao)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)，同時國(guo)人(ren)(ren)在(zai)(zai)海(hai)外一擲千金投(tou)資(zi)房產的(de)新聞(wen)也屢(lv)見不(bu)鮮，國(guo)內(nei)高凈(jing)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)人(ren)(ren)群(qun)實質存在(zai)(zai)著大(da)量(liang)敏感而強(qiang)烈的(de)資(zi)產保(bao)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)增(zeng)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)的(de)需求，而顯然現(xian)在(zai)(zai)國(guo)內(nei)的(de)市場(chang)沒能滿足其相關需求。2015年(nian)(nian)(nian)(nian)，國(guo)內(nei)私(si)行(xing)產品存續(xu)余額僅(jin)(jin)1.66萬億，占(zhan)當(dang)年(nian)(nian)(nian)(nian)中國(guo)高凈(jing)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)人(ren)(ren)群(qun)可投(tou)資(zi)資(zi)產規模比例僅(jin)(jin)為4.46%，占(zhan)當(dang)年(nian)(nian)(nian)(nian)理財(cai)產品余額的(de)比例僅(jin)(jin)為7.1%，遠跟(gen)不(bu)上高凈(jing)值(zhi)(zhi)(zhi)(zhi)人(ren)(ren)群(qun)財(cai)富(fu)以(yi)及理財(cai)規模近些年(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)擴張(zhang)速度。

　　同時(shi)，國(guo)內銀行對(dui)該市(shi)場的重視(shi)不夠，定(ding)位低，目前除了工行私行外，市(shi)場上基本沒(mei)有獨立運作(zuo)的私行部(bu)門(men)，而在(zai)功能(neng)上也(ye)僅(jin)是銀行設立的私行產品專(zhuan)賣窗口，在(zai)高附加(jia)值的綜合金融服務業務上基本空白。顯然，高凈(jing)值人群日益增長的資產管(guan)理(li)需求(qiu)與目前國(guo)內理(li)財的相(xiang)關(guan)供給遠(yuan)不對(dui)應，這(zhe)方(fang)面具有廣(guang)闊的發展空間。

　　該市場當前未能得到有力發(fa)展的原因主要來自兩方面：專業人(ren)才(cai)的缺乏和監(jian)管束(shu)縛(fu)。專業人(ren)才(cai)方面，服務(wu)要求涉(she)及諸如保(bao)險、稅務(wu)、信托、房產、海(hai)外(wai)資產等(deng)各(ge)方面，對(dui)人(ren)才(cai)的綜(zong)合素質要求較高，同時體制激勵不善對(dui)人(ren)才(cai)的吸引(yin)力不足，因此國內(nei)相關人(ren)才(cai)稀缺，這塊業務(wu)發(fa)展不起來;監(jian)管方面，目(mu)前國內(nei)仍處(chu)分業監(jian)管經營階段(duan)，較大地束(shu)縛(fu)銀(yin)行大資管的觸角。

　　2.2.3

　　國內理財的突(tu)破、轉型與分化(hua)

　　鑒(jian)于(yu)上述兩方(fang)面(mian)困(kun)難，當(dang)前的(de)一(yi)段時間內(nei)銀行(xing)理財資(zi)管(guan)相(xiang)關(guan)發(fa)展可能會(hui)先行(xing)依靠外部(bu)各專業(ye)領域的(de)整合(he);而未來(lai)隨(sui)著理財競爭邁入白(bai)熱化(hua)，將(jiang)迫使商業(ye)銀行(xing)正視轉型之路，提升(sheng)戰略，從(cong)而國內(nei)私人銀行(xing)的(de)定位和體制產生(sheng)進(jin)一(yi)步(bu)變化(hua)，對相(xiang)關(guan)人才的(de)需求則倒逼培育(yu)，并(bing)且利率市場化(hua)和金融自由化(hua)是(shi)必然(ran)的(de)趨勢(shi)，未來(lai)打(da)破更多監管(guan)限制推(tui)行(xing)混業(ye)經營也將(jiang)是(shi)必然(ran)。因(yin)此無論如何，理財向大(da)資(zi)管(guan)的(de)發(fa)展將(jiang)是(shi)一(yi)個不可逆轉的(de)大(da)趨勢(shi)。

　　與(yu)以(yi)往大發(fa)展(zhan)(zhan)盛(sheng)宴(yan)不(bu)同的(de)是，高凈值客(ke)戶的(de)市(shi)場是一個(ge)更(geng)看重品牌(pai)口(kou)碑、產品服務的(de)專(zhuan)業(ye)性、體系性和成(cheng)熟性的(de)市(shi)場，品牌(pai)和口(kou)碑難以(yi)在短時(shi)間內形(xing)(xing)成(cheng)，也較難形(xing)(xing)成(cheng)，而一旦(dan)形(xing)(xing)成(cheng)又有一定的(de)客(ke)戶粘(zhan)性，因此其中(zhong)規模(mo)的(de)增長必然(ran)會日益(yi)產生(sheng)分化。特別在打開混業(ye)經營(ying)后，資管(guan)行業(ye)將再(zai)一次地爆發(fa)式(shi)發(fa)展(zhan)(zhan)，已然(ran)培育(yu)了堅實的(de)客(ke)戶基礎的(de)銀行將順利轉(zhuan)型，快(kuai)速(su)迎(ying)來(lai)第二個(ge)黃金發(fa)展(zhan)(zhan)期;但那些此前沒有相關經驗，未能培養(yang)起相關客(ke)戶口(kou)碑的(de)銀行，就顯得難以(yi)迎(ying)頭趕上(shang)，面臨落后。

　　2.3

　　委(wei)外模式大發展

　　2.3.1

　　當(dang)前委外(wai)市場發展情況

　　除了獨立運作資(zi)產的工行(xing)(xing)私行(xing)(xing)采取MOM形式將全部(bu)資(zi)產進行(xing)(xing)委(wei)外(wai)(wai)投(tou)(tou)資(zi)以外(wai)(wai)，當前(qian)大(da)部(bu)分理財投(tou)(tou)資(zi)仍以自身投(tou)(tou)資(zi)為主委(wei)外(wai)(wai)為輔(fu)。據(ju)了解，主流銀行(xing)(xing)理財委(wei)外(wai)(wai)規模占總規模比例大(da)概(gai)在5%-10%左右，合作機構大(da)致在20-30家(jia)，單家(jia)銀行(xing)(xing)在委(wei)外(wai)(wai)絕對(dui)規模上超過500億(yi)的銀行(xing)(xing)數(shu)量也較少(shao)。

　　委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)作為(wei)增厚收(shou)益的(de)一(yi)小部(bu)(bu)分配(pei)置(zhi)伴隨(sui)銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)的(de)相關(guan)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)需求而發(fa)展(zhan)起來(lai)。在(zai)2014-2015年(nian)(nian)的(de)股牛中，理(li)財(cai)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)通過(guo)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)機構大(da)(da)量投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)打新、定增、結(jie)(jie)構化配(pei)資(zi)(zi)(zi)等(deng)權(quan)益類(lei)資(zi)(zi)(zi)產，獲得較高收(shou)益;2015年(nian)(nian)下(xia)半(ban)年(nian)(nian)，股災結(jie)(jie)束了(le)此前的(de)權(quan)益盛宴，但(dan)受日(ri)益加(jia)重的(de)配(pei)置(zhi)壓力，基(ji)于(yu)增厚收(shou)益的(de)考(kao)慮，與(yu)(yu)權(quan)益類(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)相關(guan)的(de)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)業(ye)務有(you)所(suo)收(shou)縮卻(que)并沒有(you)結(jie)(jie)束，如配(pei)資(zi)(zi)(zi)、保(bao)本基(ji)金(jin)(jin)等(deng)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)業(ye)務在(zai)2015年(nian)(nian)下(xia)半(ban)年(nian)(nian)受到銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)的(de)歡(huan)迎。經(jing)大(da)(da)致估算，2014年(nian)(nian)，券(quan)(quan)商(shang)定向委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)業(ye)務規(gui)(gui)模(mo)(mo)僅為(wei)1.89萬(wan)億元，而2015年(nian)(nian)，其規(gui)(gui)模(mo)(mo)擴張為(wei)5.52萬(wan)億，增長(chang)192%;同樣，基(ji)金(jin)(jin)子公(gong)司(si)專戶業(ye)務規(gui)(gui)模(mo)(mo)由(you)2014年(nian)(nian)2.11萬(wan)億元增長(chang)至2015年(nian)(nian)的(de)4.83萬(wan)億元，增長(chang)129%，大(da)(da)部(bu)(bu)分資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)來(lai)自銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)。到了(le)2016年(nian)(nian)初(chu)，在(zai)銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)難(nan)度日(ri)益加(jia)大(da)(da)的(de)情形下(xia)，銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)對(dui)債券(quan)(quan)類(lei)的(de)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)需求也開(kai)始提升，從(cong)而進入了(le)全方位的(de)委(wei)(wei)托(tuo)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)模(mo)(mo)式。由(you)于(yu)信用(yong)違約(yue)事件的(de)爆發(fa)，短(duan)期內(nei)將對(dui)銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)的(de)風險控制能力有(you)進一(yi)步(bu)的(de)要求，但(dan)從(cong)長(chang)遠看，將進一(yi)步(bu)有(you)利于(yu)銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)委(wei)(wei)外(wai)(wai)(wai)(wai)模(mo)(mo)式的(de)成(cheng)型與(yu)(yu)發(fa)展(zhan)。

　　委外(wai)模式上，此前對(dui)(dui)合(he)作約定(ding)(ding)固定(ding)(ding)收益率的模式在委外(wai)中流(liu)行(xing)(xing)(xing)，有(you)些銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)甚至(zhi)有(you)達不到收益率倒扣管理費的條款，但由(you)于資產收益率的下行(xing)(xing)(xing)和風險的加大(da)，委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構也開始不愿(yuan)意(yi)承擔相(xiang)關風險，報價向(xiang)上的空間變小，同時，部分較(jiao)(jiao)(jiao)大(da)的銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)開始根據(ju)委外(wai)的相(xiang)對(dui)(dui)排名考(kao)量委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構業(ye)績而非全然依據(ju)絕(jue)對(dui)(dui)收益率。同時，此前各銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)理財篩選委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構比(bi)較(jiao)(jiao)(jiao)常見的做法是(shi)(shi)進(jin)行(xing)(xing)(xing)準入、問卷調(diao)查(cha)、實地盡調(diao)等(deng)方式，但實際上，條件的松緊(jin)把(ba)握會在各銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)間呈現較(jiao)(jiao)(jiao)大(da)的差異性：較(jiao)(jiao)(jiao)大(da)的國(guo)有(you)銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)、股份制銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)更看(kan)重委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構的規模指(zhi)標，投中要求業(ye)績匯報，根據(ju)其業(ye)績可中途(tu)申贖;而一些股份制或(huo)者城商行(xing)(xing)(xing)則還是(shi)(shi)以走(zou)形式流(liu)程大(da)于實質審(shen)查(cha)為主，由(you)相(xiang)關領導決定(ding)(ding)委外(wai)，因此較(jiao)(jiao)(jiao)小銀(yin)(yin)行(xing)(xing)(xing)的委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構資質之間相(xiang)差還是(shi)(shi)較(jiao)(jiao)(jiao)大(da)。

　　2.3.2

　　理(li)財投資(zi)面臨挑戰與未(wei)來銀行理(li)財委外投資(zi)的模式

　　凈值(zhi)型產品的(de)(de)(de)轉型和大資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)的(de)(de)(de)轉型都(dou)不(bu)在(zai)一朝一夕，但(dan)在(zai)當下，銀行(xing)理(li)(li)(li)財已然面對較(jiao)大的(de)(de)(de)挑(tiao)戰(zhan)亟待破局，在(zai)前些(xie)年高收(shou)益(yi)資(zi)(zi)產陸(lu)續(xu)到(dao)期而當前投(tou)(tou)資(zi)(zi)限制(zhi)越發(fa)嚴(yan)厲的(de)(de)(de)情(qing)況(kuang)下，獲取具有(you)競爭力的(de)(de)(de)收(shou)益(yi)率難度(du)日益(yi)增高。而諸如基金(jin)、券商等(deng)機構擁有(you)相(xiang)對較(jiao)為完善的(de)(de)(de)投(tou)(tou)研體系和資(zi)(zi)管(guan)(guan)(guan)能(neng)(neng)力，投(tou)(tou)資(zi)(zi)機制(zhi)和決策亦較(jiao)為靈活，對較(jiao)大規(gui)模的(de)(de)(de)理(li)(li)(li)財資(zi)(zi)金(jin)來說，把資(zi)(zi)金(jin)拆成(cheng)多份委(wei)托多個(ge)專業(ye)團隊(dui)進(jin)(jin)行(xing)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)，能(neng)(neng)夠在(zai)不(bu)再受限于銀行(xing)相(xiang)對規(gui)模有(you)限的(de)(de)(de)人手(shou)的(de)(de)(de)同時，也起到(dao)分散投(tou)(tou)資(zi)(zi)專業(ye)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)的(de)(de)(de)功能(neng)(neng)，可以在(zai)日漸困難的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)局面中，能(neng)(neng)一定幅度(du)地幫助銀行(xing)理(li)(li)(li)財投(tou)(tou)資(zi)(zi)降低波動(dong)率和提(ti)升收(shou)益(yi)率。因(yin)而從長遠看，預計隨(sui)著投(tou)(tou)資(zi)(zi)局勢(shi)的(de)(de)(de)進(jin)(jin)一步(bu)(bu)惡化，類似FOF、MOM等(deng)模式(shi)對于大資(zi)(zi)金(jin)管(guan)(guan)(guan)理(li)(li)(li)來說優勢(shi)更(geng)為彰顯(xian)，有(you)可能(neng)(neng)演(yan)變成(cheng)銀行(xing)理(li)(li)(li)財重要的(de)(de)(de)一種(zhong)投(tou)(tou)資(zi)(zi)模式(shi)，隨(sui)之帶來的(de)(de)(de)便是委(wei)托投(tou)(tou)資(zi)(zi)市場的(de)(de)(de)進(jin)(jin)一步(bu)(bu)擴(kuo)張和成(cheng)熟：

　　首先，銀行(xing)理財委(wei)外(wai)(wai)篩(shai)選(xuan)機制(zhi)將(jiang)進一步標(biao)準化(hua)完善化(hua)，對委(wei)外(wai)(wai)機構的(de)風(feng)險控制(zhi)能力(li)也將(jiang)進一步加強(qiang)。零(ling)碎粗放的(de)委(wei)外(wai)(wai)機構甄別將(jiang)持續完善為較為系統標(biao)準的(de)篩(shai)選(xuan)流程，對銀行(xing)的(de)風(feng)險控制(zhi)能力(li)的(de)要求加大，委(wei)外(wai)(wai)審查風(feng)控將(jiang)更為精細化(hua)、專業化(hua)、完善化(hua)和成(cheng)熟化(hua)。

　　第二，對(dui)(dui)委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構的(de)要求：1、當前(qian)一(yi)段(duan)(duan)時間(jian)(jian)內，鑒于債(zhai)市配置的(de)壓力(li)和(he)困難度加(jia)大(da)，將有利于諸(zhu)如對(dui)(dui)信(xin)用債(zhai)券風險識別能(neng)力(li)較強、投(tou)資(zi)(zi)管理水平較高的(de)相關機(ji)(ji)(ji)構，銀(yin)行(xing)理財委外(wai)的(de)風險偏好也(ye)(ye)相對(dui)(dui)較低，青(qing)睞與(yu)成(cheng)熟的(de)大(da)券商大(da)基金合(he)(he)作為(wei)主;2、到(dao)第二階段(duan)(duan)，在收(shou)益率趨(qu)勢下降的(de)背景下，委外(wai)投(tou)資(zi)(zi)所能(neng)取(qu)得(de)收(shou)益也(ye)(ye)會不斷下降，要增厚收(shou)益，銀(yin)行(xing)理財仍然(ran)需以(yi)(yi)諸(zhu)如上(shang)文所述(shu)的(de)自身改革提升利潤空間(jian)(jian)，而這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)理財變革也(ye)(ye)將會推動委外(wai)發(fa)(fa)(fa)展呈現(xian)新的(de)氣象(xiang)。委外(wai)發(fa)(fa)(fa)展將逐漸(jian)呈現(xian)為(wei)對(dui)(dui)投(tou)資(zi)(zi)品種(zhong)和(he)委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構類型的(de)突破，新的(de)投(tou)資(zi)(zi)品種(zhong)一(yi)些(xie)新興(xing)資(zi)(zi)產以(yi)(yi)及一(yi)些(xie)具(ju)有策略(lve)特色和(he)優(you)秀(xiu)投(tou)資(zi)(zi)能(neng)力(li)的(de)私募(mu)機(ji)(ji)(ji)構將納入(ru)投(tou)資(zi)(zi)視野(ye)，這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)市場迎(ying)來增量發(fa)(fa)(fa)展，這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)新興(xing)機(ji)(ji)(ji)構的(de)合(he)(he)作也(ye)(ye)許也(ye)(ye)會帶來委外(wai)模(mo)式的(de)進(jin)一(yi)步變革，為(wei)激勵優(you)秀(xiu)的(de)委外(wai)機(ji)(ji)(ji)構與(yu)其合(he)(he)作，同時也(ye)(ye)增加(jia)自己的(de)收(shou)益率，銀(yin)行(xing)理財很有可能(neng)對(dui)(dui)這(zhe)(zhe)(zhe)些(xie)優(you)秀(xiu)機(ji)(ji)(ji)構更多采取(qu)業績分成(cheng)的(de)模(mo)式。

　　第三，對(dui)銀行理財而(er)言，從主動投(tou)資(zi)到委托投(tou)資(zi)，從單一債券投(tou)資(zi)到成為(wei)對(dui)多類資(zi)產(chan)及產(chan)品(pin)的投(tou)資(zi)，將更(geng)多地開始考(kao)驗銀行理財對(dui)大類資(zi)產(chan)輪動節奏的把握、組合(he)配(pei)置管理能(neng)力(li)、對(dui)委外(wai)機構和(he)產(chan)品(pin)的篩選(xuan)能(neng)力(li)和(he)風控(kong)能(neng)力(li)的強弱。

　　第四，即使(shi)后期在打破理財剛兌和投(tou)資(zi)局(ju)限后，委(wei)外(wai)(wai)規模也(ye)仍會有所增(zeng)長(chang)。因(yin)為僅依靠一家銀(yin)行自(zi)身(shen)的(de)(de)(de)(de)力量難以做(zuo)到資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)全配置(zhi)，即使(shi)想做(zuo)，也(ye)必須經歷較長(chang)的(de)(de)(de)(de)培養期去獲取專業人才形成經驗模式(shi)，因(yin)此(ci)一定會部分地(di)繼續(xu)依靠各(ge)專業機(ji)構的(de)(de)(de)(de)力量來充實(shi)完善自(zi)身(shen)條件。因(yin)此(ci)打破局(ju)限后，所投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)品(pin)種和相(xiang)關比例會有所變(bian)化，不(bu)同投(tou)資(zi)品(pin)種和策略的(de)(de)(de)(de)委(wei)外(wai)(wai)機(ji)構的(de)(de)(de)(de)配置(zhi)比例也(ye)會相(xiang)應調整，但并不(bu)會影響委(wei)外(wai)(wai)總體的(de)(de)(de)(de)繼續(xu)發展。

　　第五，是否會(hui)(hui)有賣方(fang)市(shi)場的(de)(de)可能?可能會(hui)(hui)部分出現。目(mu)前，仍處于(yu)(yu)(yu)以銀(yin)行(xing)理(li)財(cai)占主導地位的(de)(de)買方(fang)市(shi)場中(zhong)，委外機(ji)構基(ji)本通過主動(dong)推(tui)銷合作業務以擴(kuo)展(zhan)規模。而發展(zhan)至第一階(jie)(jie)段(duan)后期，隨著高收(shou)益(yi)(yi)的(de)(de)老資(zi)產(chan)到期，配(pei)置壓(ya)力(li)的(de)(de)螺旋式涌現，把優質債(zhai)券的(de)(de)收(shou)益(yi)(yi)率進(jin)一步(bu)壓(ya)低，受制(zhi)于(yu)(yu)(yu)當前銀(yin)行(xing)的(de)(de)風險(xian)偏好度，固(gu)定(ding)收(shou)益(yi)(yi)類委外機(ji)構報價的(de)(de)平(ping)均(jun)水平(ping)也會(hui)(hui)進(jin)一步(bu)降低，因(yin)此銀(yin)行(xing)也只能開始被動(dong)接受，議價空(kong)間不大。過渡到第二(er)階(jie)(jie)段(duan)后，由于(yu)(yu)(yu)理(li)財(cai)資(zi)金可投資(zi)產(chan)的(de)(de)分散(san)性大幅(fu)增加，大量新的(de)(de)機(ji)構包括各類新型私募納(na)入銀(yin)行(xing)考慮范(fan)圍內，則仍將是買方(fang)市(shi)場。

　　2.4

　　投資(zi)資(zi)產大變(bian)革

　　隨(sui)著(zhu)銀行理財產品、模式等(deng)發生相關變化(hua)，未(wei)來在資產方(fang)面也必然會有(you)所(suo)變化(hua)。根據變化(hua)的規律，總(zong)結(jie)如下：

　　一、不論是(shi)(shi)凈值(zhi)型產品的(de)(de)增長、大(da)資(zi)管的(de)(de)轉型抑或(huo)是(shi)(shi)委(wei)外發(fa)展(zhan)的(de)(de)第(di)二階段，都將(jiang)會(hui)重新打開理(li)財資(zi)金風(feng)險(xian)偏好上移的(de)(de)路徑。因此，各(ge)類較(jiao)高風(feng)險(xian)的(de)(de)標的(de)(de)類別的(de)(de)投資(zi)將(jiang)呈現絕對值(zhi)上較(jiao)大(da)的(de)(de)增加。

　　二(er)、銀(yin)行理財要占領將來的(de)競爭(zheng)優勢(shi)，必須逐步由單(dan)一售賣(mai)理財產品的(de)模式升級轉型為提供綜(zong)合金融服務(wu)的(de)資(zi)產管理者(zhe)，隨著該過(guo)程的(de)展開，一些原(yuan)本較為專精而(er)小眾的(de)資(zi)產門類會隨著財富人(ren)群(qun)日益增長的(de)需求而(er)迎來增量，而(er)如跨境投資(zi)、另類投資(zi)(如藝術(shu)品收(shou)藏等)、資(zi)產保值、關于保險(xian)、遺(yi)產、稅務(wu)等各(ge)類專業化的(de)服務(wu)和(he)人(ren)才也將非常緊俏(qiao)。

　　三、資產變(bian)化：力推債牛

　　總而言之(zhi)，未(wei)來(lai)真(zhen)正依靠銀行(xing)理(li)(li)財(cai)(cai)資產(chan)(chan)管(guan)理(li)(li)能(neng)力(li)的(de)時(shi)代到來(lai)，銀行(xing)理(li)(li)財(cai)(cai)將(jiang)(jiang)從(cong)理(li)(li)財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)售賣者真(zhen)正轉型成為財(cai)(cai)富(fu)的(de)管(guan)理(li)(li)者。相比于成長期全市場(chang)理(li)(li)財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)收益率(lv)和理(li)(li)財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)余(yu)額規模同漲同跌的(de)粗(cu)放型大(da)發展階段(duan)，未(wei)來(lai)各銀行(xing)理(li)(li)財(cai)(cai)更(geng)可能(neng)面臨轉型和分(fen)化，擁有(you)不同的(de)投資組(zu)合(he)管(guan)理(li)(li)能(neng)力(li)、服(fu)務專業(ye)性精(jing)細(xi)度和品(pin)牌深度的(de)銀行(xing)資管(guan)將(jiang)(jiang)在(zai)未(wei)來(lai)拉(la)開增(zeng)(zeng)長上的(de)差距，而諸(zhu)如(ru)管(guan)理(li)(li)費(fei)、服(fu)務費(fei)、業(ye)績分(fen)成等是為新(xin)的(de)利潤(run)增(zeng)(zeng)長點。

　　銀行理財的相(xiang)關變化(hua)將(jiang)會引發理財資產(chan)投資的相(xiang)關變化(hua)。就其(qi)(qi)影響，我們(men)分(fen)兩個部分(fen)討論(lun)：其(qi)(qi)一，討論(lun)這種大趨勢的將(jiang)來;其(qi)(qi)二(er)，則討論(lun)近期市(shi)場(chang)的走向。

　　3.1

　　未來(lai)理財資(zi)(zi)金資(zi)(zi)產投(tou)向變化

　　3.1.1

　　當前的(de)投資困境(jing)

　　如系列首篇所述，理財資(zi)金負債端有剛兌成本(ben)，無論產品性質如何，風險實質上均是銀行自(zi)留，那么(me)：

　　首先(xian)，在有(you)剛兌成(cheng)本(ben)(ben)(ben)的(de)(de)負債(zhai)端壓(ya)力下，只要(yao)有(you)資(zi)金(jin)增量就(jiu)會(hui)產生配置壓(ya)力，一天不(bu)投(tou)資(zi)就(jiu)意(yi)味著虧錢(qian)，因(yin)此(ci)(ci)理財(cai)資(zi)金(jin)有(you)天然投(tou)資(zi)的(de)(de)沖動，持續不(bu)斷地買買買就(jiu)是(shi)這個背景下的(de)(de)主基調(diao)，同時(shi)(shi)受限于資(zi)金(jin)量巨(ju)大(da)難(nan)進難(nan)出、此(ci)(ci)前吃固定利息的(de)(de)模式(shi)能夠維系運營(ying)以及銀行理財(cai)自身的(de)(de)交易能力，理財(cai)資(zi)金(jin)大(da)部分只是(shi)買入持有(you)、只進不(bu)出，因(yin)此(ci)(ci)沒(mei)有(you)投(tou)資(zi)時(shi)(shi)點的(de)(de)選擇，也沒(mei)有(you)多空的(de)(de)平(ping)衡。因(yin)此(ci)(ci)債(zhai)市(shi)本(ben)(ben)(ben)質(zhi)上只有(you)一個方向，根本(ben)(ben)(ben)上不(bu)是(shi)一個一般(ban)意(yi)義(yi)上的(de)(de)交易的(de)(de)市(shi)場;

　　第二，出于兌(dui)付本金收益的考(kao)慮(lv)，對銀行(xing)理(li)財投資低風險偏(pian)好，博高風險收益不(bu)如進行(xing)收益率較(jiao)為確(que)定的相關資產投資，偏(pian)好固定收益市場;

　　第三(san)，由于(yu)理(li)財(cai)剛(gang)兌，投(tou)資(zi)范圍及杠桿率都倍受(shou)監管嚴限制(zhi)(zhi)以控制(zhi)(zhi)相關(guan)金(jin)融風險，將進一步(bu)造成理(li)財(cai)資(zi)金(jin)在(zai)債(zhai)市投(tou)資(zi)的(de)同質和集中(zhong)性，造成債(zhai)市收益率的(de)極致(zhi)下行(xing);

　　第(di)四，新的(de)高收(shou)(shou)益資產(chan)受(shou)限(xian)，而此(ci)前高收(shou)(shou)益資產(chan)也(ye)日(ri)益面(mian)臨到期，負債端(duan)(duan)將開始難以支(zhi)撐，就(jiu)需和資產(chan)端(duan)(duan)形成收(shou)(shou)益率下行的(de)正(zheng)反饋。

　　因此(ci)，我們才說，這個階段的債市是擁(yong)有天(tian)然多頭屬(shu)性的——買多力(li)量天(tian)然大于賣空(kong)，集(ji)中而(er)同質(zhi)的配置(zhi)力(li)量將會不斷(duan)地脈(mo)沖式地尋找投資出口，交(jiao)易盤打下的空(kong)間很容(rong)易再次不斷(duan)循環地被(bei)配置(zhi)盤淹沒，價值洼地將被(bei)逐一發現(xian)并填平，利率不斷(duan)收斂。

　　3.1.2

　　變革(ge)的未來

　　而未來，銀行理財的相關(guan)變革擬逐步走出這種(zhong)困境。

　　首先，凈值型(xing)產(chan)品(pin)的擴張會帶(dai)來如下幾種變化(hua)：

　　第(di)一(yi)，消除負(fu)債(zhai)(zhai)成本的(de)(de)剛(gang)兌壓力，理財的(de)(de)增量不會再(zai)必然(ran)帶來“不論(lun)時點(dian)”的(de)(de)投資(zi)買入沖動，真正賦予(yu)了理財資(zi)金買入的(de)(de)“時點(dian)選擇”的(de)(de)意義，債(zhai)(zhai)市天然(ran)的(de)(de)多(duo)頭屬(shu)性消失;

　　其(qi)次，風(feng)險真(zhen)正不在商業銀行(xing)內自留，帶(dai)動(dong)銀行(xing)理財投資風(feng)格(ge)轉(zhuan)變，理財資金的(de)(de)風(feng)險偏(pian)好(hao)度(du)上移，其(qi)對(dui)固(gu)定收益(yi)的(de)(de)天然青睞消失，特別(bie)當債(zhai)市(shi)的(de)(de)收益(yi)率(lv)波(bo)動(dong)較多(duo)地脫離經濟(ji)基本(ben)面(mian)的(de)(de)波(bo)動(dong)，以及債(zhai)市(shi)收益(yi)率(lv)相對(dui)于其(qi)他可(ke)(ke)投資產喪(sang)失相對(dui)吸(xi)引力的(de)(de)時候，理財資金的(de)(de)可(ke)(ke)選擇性(xing)增大(da);

　　第三，相應地，銀行理(li)財對債市的(de)集中同質(zhi)投資(zi)(zi)的(de)現象(xiang)消退，當前“資(zi)(zi)產荒”及“流動性(xing)危機(ji)”頻繁交替的(de)現象(xiang)緩(huan)解。

　　總而言之，隨著凈值型(xing)產品的(de)(de)發展，銀行理(li)財(cai)將從(cong)天然對債(zhai)市渴求的(de)(de)剛需配置轉變為同樣帶有交易性(xing)質的(de)(de)資(zi)金(jin)，債(zhai)市現階段天然的(de)(de)多頭(tou)屬性(xing)消(xiao)失，波動(dong)更多地(di)回(hui)歸到(dao)經(jing)濟基(ji)本面的(de)(de)波動(dong)。

　　而就銀(yin)行理(li)財轉(zhuan)型資管的(de)(de)角度來說，此舉將進(jin)一步提升(sheng)銀(yin)行利潤的(de)(de)獲取(qu)空間，緩解債市的(de)(de)集中(zhong)壓力。

　　另外，在委外投(tou)(tou)資的第(di)一(yi)階(jie)段，仍然會(hui)以(yi)銀行配置壓力為傳導的特性;但(dan)進入第(di)二(er)階(jie)段，則會(hui)呈現投(tou)(tou)資品種和委外機構類型(xing)的突破。

　　總體而言，未來展開較為廣闊的資(zi)產投(tou)資(zi)，風險(xian)偏好上移(yi)，債(zhai)市的集中壓力(li)會有所(suo)減緩，天(tian)然多(duo)頭(tou)屬性(xing)消(xiao)失，債(zhai)市更(geng)多(duo)回到經濟基本面(mian)等因素的邏(luo)輯(ji)中。

　　但(dan)從時間上說，無論是凈值(zhi)型產品(pin)的(de)轉(zhuan)向、理(li)(li)財(cai)對資管的(de)轉(zhuan)型，以及(ji)委外的(de)第(di)二階段，都需經歷較為漫(man)長和曲折的(de)培養期，因此(ci)在(zai)此(ci)之前較長一段時間內，債市的(de)運(yun)行仍(reng)將處于由銀行理(li)(li)財(cai)資金主導的(de)階段，其特點在(zai)系列開篇和前文中均已有詳(xiang)細(xi)闡述。

　　3.2

　　近(jin)階段債市的走向

　　3.2.1

　　行(xing)情的突破(po)

　　在7月中下旬，面對收益(yi)率下行已然較多的(de)(de)債(zhai)牛行情(qing)，當時市(shi)(shi)場(chang)開(kai)始焦灼(zhuo)存疑，投資(zi)(zi)者分歧很(hen)大多空激(ji)辯，我們發布了(le)《銀行理(li)(li)(li)財(cai)(cai)系列研究(jiu)之一(yi)擁擠的(de)(de)資(zi)(zi)金過獨木(mu)橋——論(lun)流(liu)(liu)動性(xing)沖擊與“資(zi)(zi)產(chan)荒”頻(pin)繁(fan)交(jiao)替的(de)(de)本(ben)質(zhi)》，論(lun)述了(le)目(mu)前債(zhai)市(shi)(shi)運行的(de)(de)特征及本(ben)質(zhi)原因——在經濟(ji)基本(ben)面彈性(xing)不大的(de)(de)情(qing)況下，最關鍵的(de)(de)是同(tong)質(zhi)化銀行理(li)(li)(li)財(cai)(cai)資(zi)(zi)金的(de)(de)力量;隨后又(you)向市(shi)(shi)場(chang)公布了(le)《權益(yi)杠桿走低(di)，債(zhai)券仍為首選——<銀行理(li)(li)(li)財(cai)(cai)業務監督管理(li)(li)(li)辦法意見征求稿(gao)>點(dian)評(ping)》，報告中明確指出理(li)(li)(li)財(cai)(cai)新規不會在當前背景下引起流(liu)(liu)動性(xing)的(de)(de)惡劣傳導(dao)因此不會是影響理(li)(li)(li)財(cai)(cai)資(zi)(zi)金債(zhai)市(shi)(shi)投資(zi)(zi)的(de)(de)那根監管稻草，相反，在嚴監管的(de)(de)背景下將(jiang)進一(yi)步局限理(li)(li)(li)財(cai)(cai)的(de)(de)投資(zi)(zi)范圍(wei)，理(li)(li)(li)財(cai)(cai)資(zi)(zi)金對債(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)需求進一(yi)步加大，更會呈現出我們所討論(lun)的(de)(de)債(zhai)市(shi)(shi)的(de)(de)同(tong)質(zhi)化集中化投資(zi)(zi)，從而將(jiang)進一(yi)步打(da)開(kai)債(zhai)券收益(yi)率螺旋式下降的(de)(de)空間(jian)。利好債(zhai)市(shi)(shi)確定(ding)無(wu)疑。

　　行(xing)至目(mu)前，行(xing)情已然(ran)突(tu)破(po)了(le)前低，10年(nian)國(guo)債收益率跌(die)破(po)2.7%，創2009年(nian)以來新低。那么當前的(de)問題是，行(xing)情的(de)終點(dian)在何方?利率還下得去嗎?

　　3.2.2

　　行情的(de)終點

　　從(cong)目(mu)前(qian)看，一切(qie)大前(qian)提都沒有發生變化(hua)。

　　首先從經(jing)濟(ji)(ji)(ji)基(ji)(ji)本(ben)面(mian)奠(dian)定(ding)的(de)(de)(de)長(chang)期趨(qu)勢(shi)來說(shuo)，經(jing)濟(ji)(ji)(ji)的(de)(de)(de)新常(chang)態并沒有(you)結(jie)(jie)束，可能剛剛開始(shi)。今年，在(zai)去產能去庫存疊加(jia)房地產明顯復蘇的(de)(de)(de)背景產生了一定(ding)的(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)回暖的(de)(de)(de)小波段(duan)，但這種增長(chang)并不(bu)是來自于解決了經(jing)濟(ji)(ji)(ji)內(nei)在(zai)的(de)(de)(de)結(jie)(jie)構(gou)性矛(mao)盾，因(yin)此(ci)(ci)(ci)阻擋在(zai)當前(qian)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)發展前(qian)面(mian)的(de)(de)(de)種種問(wen)題仍在(zai)，且由于周期性疊加(jia)趨(qu)勢(shi)性，因(yin)此(ci)(ci)(ci)需(xu)求(qiu)刺(ci)激(ji)將(jiang)難以(yi)發揮(hui)如常(chang)，如要徹底擺脫(tuo)困(kun)境，改革是必經(jing)之路，可不(bu)同于需(xu)求(qiu)端刺(ci)激(ji)的(de)(de)(de)立竿見影(ying)，供給側的(de)(de)(de)改革將(jiang)難以(yi)在(zai)短期內(nei)產生扭轉成長(chang)中樞下(xia)(xia)移的(de)(de)(de)力量，因(yin)此(ci)(ci)(ci)當前(qian)中國(guo)仍然(ran)(ran)缺乏長(chang)期可持續的(de)(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)內(nei)生增長(chang)動力。發布的(de)(de)(de)7月房地產投資(zi)數據已然(ran)(ran)回落(luo)，隨(sui)著(zhu)房地產市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)再次下(xia)(xia)行，中國(guo)經(jing)濟(ji)(ji)(ji)將(jiang)再次直面(mian)困(kun)境。因(yin)此(ci)(ci)(ci)，系列開篇(pian)所(suo)有(you)討論的(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎仍未變，經(jing)濟(ji)(ji)(ji)基(ji)(ji)本(ben)面(mian)長(chang)期L型的(de)(de)(de)新常(chang)態即奠(dian)定(ding)了債市(shi)(shi)趨(qu)勢(shi)性的(de)(de)(de)大方向不(bu)會變。

　　從(cong)資(zi)金利(li)率(lv)來(lai)(lai)說(shuo)，當(dang)(dang)前市(shi)場也(ye)存疑于當(dang)(dang)前公(gong)開市(shi)場7天逆回購利(li)率(lv)固定在2.25%。但(dan)對于貨(huo)幣政(zheng)策(ce)來(lai)(lai)說(shuo)，在這(zhe)(zhe)個改革漫長艱巨(ju)的(de)過程(cheng)中(zhong)，疊加動蕩的(de)全球經(jing)(jing)(jing)濟形(xing)勢以(yi)及匯率(lv)方面的(de)新常態，貨(huo)幣政(zheng)策(ce)方面雖然頻率(lv)降低，但(dan)始終一定會(hui)起到維穩托(tuo)底經(jing)(jing)(jing)濟的(de)作(zuo)用。目前民(min)間投資(zi)持續疲弱，貨(huo)幣活化待(dai)投的(de)現象嚴重，顯(xian)示(shi)實體經(jing)(jing)(jing)濟持續沒有良(liang)好的(de)投資(zi)方向，因此在融資(zi)需求持續低迷的(de)情況下，利(li)率(lv)將只(zhi)會(hui)存在再(zai)次向下的(de)動力(li)而非向上。也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)資(zi)金成本(ben)這(zhe)(zhe)塊未(wei)來(lai)(lai)肯定會(hui)再(zai)次下移(yi)。

　　最后(hou)，目前以(yi)銀行理財為(wei)主導的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)市特點并沒有(you)發(fa)生任何變(bian)化，這種情(qing)況下銀行理財資金(jin)的(de)(de)(de)(de)特點對(dui)債(zhai)(zhai)(zhai)市行情(qing)具有(you)非常(chang)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)影(ying)響(xiang)。特別(bie)由于理財在這些年的(de)(de)(de)(de)迅速增(zeng)長，規模(mo)與(yu)(yu)此(ci)前完(wan)全不能同日而語(yu)，當(dang)前所受(shou)到的(de)(de)(de)(de)投資資產的(de)(de)(de)(de)受(shou)限規范程度(du)也(ye)(ye)和(he)以(yi)往的(de)(de)(de)(de)情(qing)形(xing)有(you)很(hen)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)差(cha)(cha)(cha)別(bie)，因(yin)此(ci)在分析(xi)當(dang)前的(de)(de)(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)市的(de)(de)(de)(de)時候，用(yong)此(ci)前的(de)(de)(de)(de)經驗(yan)進行概括歸納(na)的(de)(de)(de)(de)方(fang)法不足(zu)為(wei)信，因(yin)為(wei)它顯(xian)然忽略了這一塊主導資金(jin)的(de)(de)(de)(de)根(gen)本變(bian)化;也(ye)(ye)只有(you)因(yin)果關系才能辨明較(jiao)為(wei)確定性的(de)(de)(de)(de)大(da)(da)方(fang)向。因(yin)而，比(bi)如(ru)根(gen)據某某利差(cha)(cha)(cha)均(jun)值水平與(yu)(yu)歷(li)史經驗(yan)的(de)(de)(de)(de)比(bi)較(jiao)、或(huo)者(zhe)根(gen)據某某利差(cha)(cha)(cha)與(yu)(yu)某期限國債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)(de)(de)相(xiang)關性與(yu)(yu)歷(li)史經驗(yan)的(de)(de)(de)(de)比(bi)較(jiao)等來說明將要面(mian)臨風險的(de)(de)(de)(de)相(xiang)關分析(xi)其(qi)實缺乏依據，如(ru)果這個(ge)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)參(can)與(yu)(yu)者(zhe)和(he)主導力量相(xiang)比(bi)之前市場(chang)都發(fa)生了較(jiao)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)變(bian)化，那么(me)以(yi)往的(de)(de)(de)(de)經驗(yan)還(huan)具有(you)很(hen)大(da)(da)的(de)(de)(de)(de)參(can)考意義嗎(ma)?——可想而知(zhi)。

　　那么(me)，在(zai)這種變化(hua)了的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場下(xia)，什么(me)是(shi)因果邏輯下(xia)應該會發(fa)生(sheng)的(de)(de)(de)(de)(de)情況(kuang)呢(ni)?如(ru)開篇所述(shu)，在(zai)投資(zi)堵塞和負有剛兌(dui)成本(ben)狀態下(xia)，理財資(zi)金(jin)對(dui)債券(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)需求在(zai)當下(xia)本(ben)質(zhi)上是(shi)剛性的(de)(de)(de)(de)(de)，是(shi)不(bu)具備(bei)彈性的(de)(de)(de)(de)(de)，只要債券(quan)具備(bei)一(yi)定的(de)(de)(de)(de)(de)配置價值(zhi)，買入的(de)(de)(de)(de)(de)動作是(shi)天然沖動。而在(zai)經濟L型新常態下(xia)，又(you)(you)隨著前(qian)兩年非(fei)標等高(gao)(gao)收(shou)益(yi)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)逐步(bu)到期、不(bu)同于前(qian)些年存在(zai)的(de)(de)(de)(de)(de)部分高(gao)(gao)收(shou)益(yi)資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)(de)投資(zi)空(kong)間以及監管(guan)嚴(yan)防(fang)風險控杠桿的(de)(de)(de)(de)(de)趨(qu)勢，集(ji)中于債市(shi)投資(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)端收(shou)益(yi)率(lv)越發(fa)無法支撐太高(gao)(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)負債端成本(ben)，負債端收(shou)益(yi)率(lv)的(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)降趨(qu)勢將無可避免地展開，從而又(you)(you)會進(jin)一(yi)步(bu)地打開資(zi)產(chan)端下(xia)行的(de)(de)(de)(de)(de)空(kong)間，因此將拉開資(zi)產(chan)端和負債端正反(fan)饋(kui)的(de)(de)(de)(de)(de)大幕(mu)。

　　這種正反(fan)饋對資產(chan)端收(shou)益(yi)率趨勢(shi)的重要(yao)性在于：從此以(yi)后(hou)，債(zhai)(zhai)券收(shou)益(yi)率就沒有喪失配(pei)置(zhi)價(jia)(jia)值(zhi)一(yi)說(shuo)，配(pei)置(zhi)價(jia)(jia)值(zhi)可(ke)能會(hui)(hui)暫時地變小，但通過(guo)正反(fan)饋達成的負債(zhai)(zhai)端理財成本(ben)的進(jin)一(yi)步下(xia)移，資產(chan)端的配(pei)置(zhi)價(jia)(jia)值(zhi)又會(hui)(hui)重顯(xian)，隨即(ji)而(er)來(lai)的又是買買買的配(pei)置(zhi)節奏，未來(lai)債(zhai)(zhai)市(shi)擁有“配(pei)置(zhi)價(jia)(jia)值(zhi)”的時間大幅拉長、空間大量顯(xian)現，所(suo)以(yi)我們才(cai)說(shuo)未來(lai)債(zhai)(zhai)市(shi)收(shou)益(yi)率一(yi)定繼(ji)續呈“螺旋式”下(xia)降的趨勢(shi)。當前，對債(zhai)(zhai)市(shi)的短(duan)期沖擊在于替(ti)代性資產(chan)的短(duan)期出(chu)現、監管(guan)利空沖擊和經濟短(duan)期波(bo)段(duan)反(fan)彈(dan)，雖在同質化集中化債(zhai)(zhai)市(shi)投資的局面下(xia)容(rong)易產(chan)生較大波(bo)動(dong)，考驗風險(xian)控制能力，但本(ben)質上并不影響債(zhai)(zhai)牛(niu)的長期趨勢(shi)，平復過(guo)后(hou)又將征(zheng)服牛(niu)市(shi)新高。

　　這個(ge)(ge)(ge)螺(luo)旋式下降有(you)沒(mei)有(you)終點?本(ben)文認為也有(you)終點，終點(其(qi)(qi)實(shi)同時即是(shi)理財(cai)變(bian)(bian)革(ge)的(de)起點)就是(shi)這個(ge)(ge)(ge)正(zheng)反饋的(de)被(bei)(bei)動結束。目前(qian)銀(yin)行(xing)本(ben)身(shen)由于(yu)風(feng)險控(kong)制(zhi)(zhi)，其(qi)(qi)規模擴張速度(du)有(you)所減緩(huan)，但這屬于(yu)主(zhu)動控(kong)制(zhi)(zhi)，從(cong)利潤(run)角度(du)來說并沒(mei)有(you)面臨(lin)虧(kui)損的(de)臨(lin)界(jie)值;可(ke)是(shi)當資(zi)產(chan)端與(yu)負(fu)債端的(de)正(zheng)反饋使得產(chan)品(pin)收益率(lv)(lv)下行(xing)到(dao)一定程度(du)，理財(cai)投(tou)資(zi)者(zhe)開(kai)始(shi)尋求(qiu)替代(dai)產(chan)品(pin)，理財(cai)規模開(kai)始(shi)進入被(bei)(bei)動的(de)負(fu)增長，此(ci)時就將帶給銀(yin)行(xing)理財(cai)較大的(de)盈利壓力(li)。因此(ci)，銀(yin)行(xing)理財(cai)將會被(bei)(bei)倒逼變(bian)(bian)革(ge)，尋求(qiu)資(zi)產(chan)收益率(lv)(lv)上升的(de)途徑，以重新獲取吸引力(li)，即很可(ke)能通過(guo)上文所述路(lu)徑進行(xing)。那么，在(zai)這個(ge)(ge)(ge)路(lu)徑的(de)發(fa)展(zhan)過(guo)程中(zhong)，當前(qian)的(de)局面將逐漸緩(huan)解和變(bian)(bian)化(hua)。同時，到(dao)了理財(cai)剛兌(dui)和投(tou)資(zi)范圍打開(kai)后，將會迎(ying)來真正(zheng)根本(ben)性且趨勢性的(de)變(bian)(bian)化(hua)。因此(ci)，中(zhong)長期趨勢的(de)逐漸變(bian)(bian)化(hua)待理財(cai)轉型(xing)路(lu)徑的(de)開(kai)展(zhan)以及理財(cai)剛兌(dui)同投(tou)資(zi)限制(zhi)(zhi)的(de)放開(kai)而發(fa)生(sheng)根本(ben)性改變(bian)(bian)，而以當前(qian)看，這個(ge)(ge)(ge)螺(luo)旋式下降的(de)趨勢還并不(bu)存在(zai)終結之說。

　　因(yin)此，如(ru)今火(huo)熱(re)的(de)債牛行(xing)情并不(bu)是單純由(you)非(fei)理智行(xing)為造成的(de)巧合(he)，是一(yi)種必然(ran)狀態。作為趨(qu)勢投資(zi)者(zhe)，只(zhi)需要看對趨(qu)勢，在短期(qi)沖擊(ji)下的(de)調整機會中介入并持(chi)有(you)，必然(ran)會等到(dao)(dao)下一(yi)次(ci)的(de)利率新低。趨(qu)勢的(de)轉折點并沒有(you)看到(dao)(dao)。

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