過去十多年中，銀行理財迅速發展。但當前，理財的進一步發展開始顯現出諸多瓶頸和問題。困局根本還是在于在剛性兌付成本和投資限制下的理財資金只能買買買債市的扭曲性。在外部環境還不具備放開條件的情況下，越發顯現的困局也會先行倒逼銀行理財自身逐步嘗試突破。

 　　理財可能有以下幾條重要的轉變路徑：1、預期收益率型產品向凈值型產品的轉型;2、理財單一的產品銷售模式轉型綜合金融服務的大資產管理模式;3、委托投資模式的發展;4、在上述過程中的趨勢是將會逐步增加理財可投資產的范圍。

 　　在這些轉型的過程中，凈值型產品的發展帶動銀行理財的剛性配置需求部分消失，債市當前的天然多頭屬性減弱;理財轉型資管也將進一步提升銀行利潤的獲取空間，緩解債市的集中壓力;在委外投資的第一階段，仍會以銀行配置壓力為傳導的特性，但進入第二階段，則會呈現投資品種和委外機構類型的突破。

 　　總體而言，未來展開較為廣闊的資產投資，風險偏好上移，債市集中壓力有所緩解，天然多頭屬性消失，更多回到經濟基本面等因素的邏輯中。

 　　但從時間上說，上述轉型變革需經歷的培養期較為漫長和曲折，因此在此之前較長一段時間內，債市的運行仍將處于由銀行理財資金主導的階段。在嚴監管的背景下將進一步局限理財的投資范圍，存在剛兌成本的理財資金對債市的需求將進一步加大，更會呈現出我們所討論的債市的同質化集中化投資，從而將進一步打開債券收益率螺旋式下降的空間。利好債市確定無疑。

 　　而行至目前，行情已然突破，10年國債收益率跌破2.7%，創2009年以來新低。下一步在何方?

 　　首先，房地產和基建獨木難支，經濟增長的可持續動力缺乏，經濟基本面奠定的趨勢長期持續;其次，實體疲弱、融資需求持續低迷的情況下，利率也將只會存在再次向下的動力而非向上;最后，由于銀行理財資金的主導地位，其特點對債市行情具有非常大的影響。理財規模與此前完全不能同日而語，所投資產受限規范程度也日益加大，經驗概括法分析無效。從因果上推論，理財處于困境，將拉開資產端和負債端正反饋的大幕，這意味著債券的配置價值可能會暫時性變小，但通過正反饋后負債端理財成本的進一步下移又會重顯，債市擁有“配置價值”的時間大幅拉長、空間大量顯現，未來債市收益率將呈“螺旋式”下降的趨勢。短期沖擊在于替代性資產的短期出現、監管利空沖擊和經濟短期波段反彈，雖在同質化集中化債市投資的局面下容易產生較大波動，但本質并不影響債牛的長期趨勢，平復過后又將征服牛市新高。中長期趨勢的逐漸變化待理財轉型路徑的開展，以及理財剛兌同投資限制的放開而發生根本性改變。

 　　因此，如今的債牛行情是一種必然。作為趨勢投資者，只需要看對趨勢，在某些沖擊下的調整機會介入并持有，必然會等到下一次的利率新低。趨勢的轉折點并沒有看到。

　　一、驀然回首：燈火闌珊

 　　從2004年第一支理財產品成功發行以來，已有十來個年頭，這期間銀行理財走上了迅速發展的黃金路。根據公開數據顯示，2004年全年銀行理財發行規模僅1000億左右，而至2015年，銀行業理財市場有465家銀行業金融機構發行了理財產品，共發行186792只，累計募集資金158.41萬億元，理財存續總規模則達23.5萬億元。同時，在2012年至2015年短短3年間，銀行理財資金余額呈現了翻番式的增長，表示銀行理財在近些年內邁入了增長的黃金期，成為資管行業的老大。

　　國內銀行理財得以迅速發展有如下幾方面原因：

 　　(1)商業銀行具備強大的網點渠道，以及存貸款業務培育的客戶習慣和口碑，是天然的大資金流入方。

　　(2)隨著改革開放的推進，中國國力的崛起，國內居民財富迅速增長。

　　(3)利率市場化推進，存款搬家，以及余額寶類產品的啟蒙，居民理財意識覺醒。

　　(4)貨幣超發，但由于實體經濟沒有好的投資方向，大量資金轉變為活化待投貨幣。

 　　在此前的高速發展階段，監管以扶持發展為基調，先試后規范，理財資金呈現出粗放型擴張的特點，百家爭鳴萬箭齊發。當前，一方面，理財資金已經占據了資管行業的最主要的份額，影響力巨大;但另一方面，國內銀行理財資管行業未見成熟，投資模式單一同質，很多規則仍未完備，理財投資者教育落后，整個狀態是摸著石頭過河。因此，理財的進一步發展開始顯現出諸多瓶頸和問題。

 　　若仍以先試后規范的模式必然亂象叢生，影響金融體系大局穩定，因此未來在監管對銀行理財會延續嚴規范的態度。在越來越精細化的規范管理下，監管套利的漏洞將越來越少，投資范圍越發局限，銀行理財投資的難度增加，投資收益率下降。同時，也正由于國內銀行理財未見成熟，無法良好地自發調整風險，只能通過外部監管規范及采取預防保護的措施以防止重大危機發生，因此最終會造成資源配置的失衡，投資環境的人為局限和扭曲，則進一步加大理財投資的難度。因而，如系列首篇所述，最后將導致債市的同質化集中化投資，資產端和負債端的收益率將進一步向下壓縮，不斷螺旋式下降。但資產端壓縮到極致，長期來看風險必然存在，在外力沖擊下脆弱性也更為明顯，而負債端的向下壓縮則又不可避免地會帶來理財規模增速的收縮，整體上則凸顯資產荒與流動性沖擊的頻繁交替，顯示出金融市場的不穩定。因此，該現狀并非長久之計。

 　　本文認為，該困局終會倒逼銀行理財的變革。在過去的十多年中，銀行理財已然經歷了初創和成長的階段，下一階段便是邁向成熟期。投資者日漸成熟，監管從嚴苛轉向放開，人為的保護以及引導被打破，風險收益開始對等，逐漸走向完全競爭的市場——有能力者勝。

 　　而由于銀行理財龐大的資金量，其相關變化也將在未來引起相關資產和相關機構的些許變化。預見理財下一城，即預見資產輪動下一城、預見國內資管下一城，本文將探討未來銀行理財最可能發生的一些最重要的變化和轉型(以會帶給市場較大變化的趨勢性預見為主，有部分可能僅為短期投機套利性質并非兵家長期必爭之地、或者易受監管左右的相關變動，在此不作討論)。

　　二、預見未來：轉型圖變

 　　對銀行理財來說，未來勢必要找到一條如同企業生命周期理論第二條曲線一樣的突破之路，新的道路指向何方?如系列前篇所述，困局的根本在于剛性兌付成本下理財資金受限只能在債市買買買的不平衡狀態。雖然近階段看，理財剛兌不會被迅速打破，監管限制也日益嚴厲，但這并不影響先行者抓緊時機展開布局，第二條曲線并不會被動等待外部環境的突破，因為當前越發顯現的困境會倒逼銀行理財自身逐步嘗試突破。理財可能會有以下幾條重要的轉變路徑：1、預期收益率型產品向凈值型產品的轉型;2、理財單一的產品銷售模式轉型綜合金融服務的大資產管理模式;3、委托投資模式的發展;4、上述過程將逐步增加理財可投資產的范圍。

　　2.1

　　邁向凈值型產品時代

 　　理財剛兌的困境最主要是因為大部分理財產品投資者的保守屬性，大部分普通理財產品投資者仍然沿襲著銀行“存款”的概念，監管層為了防范風險默認商業銀行剛性兌付，而商業銀行本身也站在擴充規模沖動的競爭角度以安全性為主打吸引理財客戶。

 　　因此，要打破理財剛兌，首先要提高理財投資者教育，才能順水推舟、平穩過渡，而從銀行端來說，可以首先從產品形態的轉變開始，逐漸讓投資者接受理財產品不一定保本的狀況。從預期收益率型向凈值型理財產品的轉變將會是一個大的趨勢。

　　2.1.1

　　現狀

 　　早在2014年底的《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》就已經提出要打破“隱性擔保”與“剛性兌付”，并引導商業銀行發行開放式凈值型理財產品。然而目前來說，凈值型產品的發展仍然顯得特別緩慢，截至2015年，估算凈值型產品在全部產品中占比仍然不到10%。

 　　主要原因還是投資者接受度不高的問題。投向相同但形態不同的理財產品可能會面臨截然不同的銷量——對消費者來說，凈值型產品不僅收益率不保證，本質上還存在虧損的可能，相比之下，此前較高預期收益率型的產品就顯得有吸引力得多，因而商業銀行在規模擴張和利潤增長的沖動下，推廣凈值型產品就欠缺動力。因此，此前推廣凈值型產品的條件也其實并不成熟，實質上在當時征求意見稿出臺之后，一直沒有新的進展，直到近期新版征求意見稿才得以公布。

　　2.1.2

　　未來趨勢

　　未來這個趨勢會不會發生變化?本文認為變化會發生，基于如下幾方面原因：

　　(1) 預期收益型與凈值型產品相對吸引力變化

 　　如首篇所述，當前的理財發展環境所導致的最終結果就會是債券收益率螺旋式下行，負債端也將開始打開明顯的同步下行趨勢。在這個趨勢下，投資者對于產品收益率會存在一個容忍極限，當突破一定的極限，就會驅使投資者投向其他相對優勢較大的資產，理財對客戶的吸引力下降。窮則思變，各商業銀行必然會有極大的動力開始尋求突破，以求新的增長點。

　　相反此時，凈值型產品的吸引力恰恰將有所提升，因為：

 　　凈值型產品其實類似于基金，實質破除了剛兌，風險不再滯留在銀行內部而過手到投資人手中，銀行理財的投向范圍將更為廣闊，風險偏好也將會提升，因此其匹配的收益中樞水平將會提高，凈值型產品的收益率更值得期待;并且類比于基金存在依靠出色的投資研究能力獲取超額收益的可能，如若做出了相關口碑品牌，其潛在的高收益的可能將會對投資者有更大的吸引力。

 　　另外，諸如開放式凈值型的產品有著良好的流動性管理功能，還存在一定的特殊相對優勢。在2014-2015年的股牛期間，由于預繳款制度下的打新資金靈活申贖的需要，很多投資者選擇凈值型產品，而非申購固定期限的預期收益率型產品。即當預期收益率型產品收益率不再具有相對吸引力，投資者會對其流動性和靈活性更為敏感。

　　(2)監管引導推廣凈值型產品形態的力度將進一步提升

 　　面對未來相對更為疲弱的經濟形勢和更頻繁的信用違約事件，監管必然會在打破理財剛兌的方面作進一步的引導，對凈值型產品的推動也將進一步加強。

 　　上月發布的《銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿》即要求預期收益類產品計提50%風險準備金，而凈值型產品的風險準備金計提比例僅為10%，進一步明確了這一引導思想。商業銀行為了多多釋放利潤空間，勢必會加速理財產品轉型進程。打破理財剛兌的趨勢勢在必行，未來監管層面推進力度仍有進一步加大的必要，凈值型理財產品將逐步成為未來理財產品的重要形態。

　　2.2

　　理財向資管的轉型

 　　利率市場化的根本趨勢，意味著未來銀行競爭將會以中間收入為核心拉開帷幕，銀行資管作為中間收入的重要獲取者，其任務任重道遠，是為必爭之地。資產收益率的下降正在逐步壓縮理財的利潤空間，未來亦有理財規模收縮之憂，因而理財經營急需突破和變革，尋找新的利潤增長點。

 　　目前國內銀行理財的模式較為單一，基本以售賣理財產品為主，離實質性的“資產管理”機構還差的非常遠。參照國內外經驗，未來要提高中間收入，單一售賣理財產品顯然已并無競爭力，向提供綜合金融服務的大資管的轉型發展才是必由之路。

　　2.2.1

　　國外理財發展經驗

　　歷史總是相似的，根據相關研究資料[1]顯示國外的銀行理財也經歷了多個階段的發展。

 　　第一階段，起步發展——二戰結束至20世紀六十年代。商業銀行開始引入理財服務，但受法律制度和市場環境限制，局限于簡單的相關業務。

 　　第二階段，迅速興起——20世紀七八十年代。客戶投資理財需求迅速擴大，融合了傳統存貸款業務、投資業務和咨詢顧問業務的組合式理財產品快速發展，機構提供包括發售、全權委托資產管理、理財咨詢等一攬子資產管理服務。

 　　第三階段，飛速發展——20世紀90年代后。各類投資工具及衍生品較易規模迅速擴大，同時在跨界跨業經營模式下，資管業務的組合方式、投資對象、風險承擔和利益分配模式更加多元，商業銀行利用各種金融工具為客戶提供一攬子金融服務。資管業務收入占銀行總收入規模快速擴大，成為決定其未來市場競爭力的戰略性業務。

 　　第一階段起源于二戰后金融復蘇帶旺的投融資需求;第二階段源于1973年布雷頓森林體系瓦解后風險擴大，各類資產價格波動加劇，客戶投資理財需求迅速擴大;而第三階段則源于全球金融管制不斷放寬的金融大爆炸背景，混業經營時代來臨。

 　　參照國外發展的各階段狀況，國內理財現狀基本對應于第二階段——國內客戶投資理財需求迅速擴大，銀行理財呈現成長期粗放型大發展的特征，國內各銀行理財規模同步壯大，所投資資產在同時期內不存在很大的差異性，產品收益率基本同漲同跌，投資收益率也基本相差不大、同漲同跌。在接下去即將面對的第三階段，國外資管業務在混業經營的背景下，形成了規模龐大和品種豐富的行業體系，迎來資管行業爆發式的發展，而國內暫時還沒有跨界跨業經營大范圍放開的條件，但這并不影響變革的發生。由于針對高凈值和私行客戶的限制較少，資產觸角相對較為豐富，因此國內銀行還是可以先從高凈值和私行客戶人群入手逐步從“單一售賣理財產品”模式向真正提供綜合性金融服務的資產受托管理機構轉型，來大幅提升獲取中間收入的空間，使之成為新的利潤增長點。而在此過程中逐步積累的相關經驗、樹立口碑、培養客戶群體也能為銀行理財在放開限制后迅速成功地轉型為綜合性金融服務的大資管機構提供堅實有力的基礎。

　　2.2.2

　　國內高凈值客戶資管市場發展現狀與阻礙

 　　與目前已然發展得如火如荼的理財市場不同，國內銀行對高凈值客戶的資產管理服務還處于探索期，相對欠缺。

 　　2011年至2015年，中國高凈值人群數量增長115.4%，中國高凈值人群持有可投資資產規模增長110.2%，今年年初，由于人民幣匯率貶值壓力較大，大批資金借道香港購買保險以求保值，同時國人在海外一擲千金投資房產的新聞也屢見不鮮，國內高凈值人群實質存在著大量敏感而強烈的資產保值增值的需求，而顯然現在國內的市場沒能滿足其相關需求。2015年，國內私行產品存續余額僅1.66萬億，占當年中國高凈值人群可投資資產規模比例僅為4.46%，占當年理財產品余額的比例僅為7.1%，遠跟不上高凈值人群財富以及理財規模近些年的擴張速度。

 　　同時，國內銀行對該市場的重視不夠，定位低，目前除了工行私行外，市場上基本沒有獨立運作的私行部門，而在功能上也僅是銀行設立的私行產品專賣窗口，在高附加值的綜合金融服務業務上基本空白。顯然，高凈值人群日益增長的資產管理需求與目前國內理財的相關供給遠不對應，這方面具有廣闊的發展空間。

 　　該市場當前未能得到有力發展的原因主要來自兩方面：專業人才的缺乏和監管束縛。專業人才方面，服務要求涉及諸如保險、稅務、信托、房產、海外資產等各方面，對人才的綜合素質要求較高，同時體制激勵不善對人才的吸引力不足，因此國內相關人才稀缺，這塊業務發展不起來;監管方面，目前國內仍處分業監管經營階段，較大地束縛銀行大資管的觸角。

　　2.2.3

　　國內理財的突破、轉型與分化

 　　鑒于上述兩方面困難，當前的一段時間內銀行理財資管相關發展可能會先行依靠外部各專業領域的整合;而未來隨著理財競爭邁入白熱化，將迫使商業銀行正視轉型之路，提升戰略，從而國內私人銀行的定位和體制產生進一步變化，對相關人才的需求則倒逼培育，并且利率市場化和金融自由化是必然的趨勢，未來打破更多監管限制推行混業經營也將是必然。因此無論如何，理財向大資管的發展將是一個不可逆轉的大趨勢。

 　　與以往大發展盛宴不同的是，高凈值客戶的市場是一個更看重品牌口碑、產品服務的專業性、體系性和成熟性的市場，品牌和口碑難以在短時間內形成，也較難形成，而一旦形成又有一定的客戶粘性，因此其中規模的增長必然會日益產生分化。特別在打開混業經營后，資管行業將再一次地爆發式發展，已然培育了堅實的客戶基礎的銀行將順利轉型，快速迎來第二個黃金發展期;但那些此前沒有相關經驗，未能培養起相關客戶口碑的銀行，就顯得難以迎頭趕上，面臨落后。

　　2.3

　　委外模式大發展

　　2.3.1

　　當前委外市場發展情況

 　　除了獨立運作資產的工行私行采取MOM形式將全部資產進行委外投資以外，當前大部分理財投資仍以自身投資為主委外為輔。據了解，主流銀行理財委外規模占總規模比例大概在5%-10%左右，合作機構大致在20-30家，單家銀行在委外絕對規模上超過500億的銀行數量也較少。

 　　委外投資作為增厚收益的一小部分配置伴隨銀行理財的相關投資需求而發展起來。在2014-2015年的股牛中，理財資金通過委外機構大量投資打新、定增、結構化配資等權益類資產，獲得較高收益;2015年下半年，股災結束了此前的權益盛宴，但受日益加重的配置壓力，基于增厚收益的考慮，與權益類投資相關的委外業務有所收縮卻并沒有結束，如配資、保本基金等委外業務在2015年下半年受到銀行理財的歡迎。經大致估算，2014年，券商定向委外業務規模僅為1.89萬億元，而2015年，其規模擴張為5.52萬億，增長192%;同樣，基金子公司專戶業務規模由2014年2.11萬億元增長至2015年的4.83萬億元，增長129%，大部分資金來自銀行理財。到了2016年初，在銀行理財投資難度日益加大的情形下，銀行理財對債券類的委外需求也開始提升，從而進入了全方位的委托投資模式。由于信用違約事件的爆發，短期內將對銀行理財委外的風險控制能力有進一步的要求，但從長遠看，將進一步有利于銀行理財委外模式的成型與發展。

 　　委外模式上，此前對合作約定固定收益率的模式在委外中流行，有些銀行甚至有達不到收益率倒扣管理費的條款，但由于資產收益率的下行和風險的加大，委外機構也開始不愿意承擔相關風險，報價向上的空間變小，同時，部分較大的銀行開始根據委外的相對排名考量委外機構業績而非全然依據絕對收益率。同時，此前各銀行理財篩選委外機構比較常見的做法是進行準入、問卷調查、實地盡調等方式，但實際上，條件的松緊把握會在各銀行間呈現較大的差異性：較大的國有銀行、股份制銀行更看重委外機構的規模指標，投中要求業績匯報，根據其業績可中途申贖;而一些股份制或者城商行則還是以走形式流程大于實質審查為主，由相關領導決定委外，因此較小銀行的委外機構資質之間相差還是較大。

　　2.3.2

　　理財投資面臨挑戰與未來銀行理財委外投資的模式

 　　凈值型產品的轉型和大資管的轉型都不在一朝一夕，但在當下，銀行理財已然面對較大的挑戰亟待破局，在前些年高收益資產陸續到期而當前投資限制越發嚴厲的情況下，獲取具有競爭力的收益率難度日益增高。而諸如基金、券商等機構擁有相對較為完善的投研體系和資管能力，投資機制和決策亦較為靈活，對較大規模的理財資金來說，把資金拆成多份委托多個專業團隊進行管理，能夠在不再受限于銀行相對規模有限的人手的同時，也起到分散投資專業管理的功能，可以在日漸困難的投資局面中，能一定幅度地幫助銀行理財投資降低波動率和提升收益率。因而從長遠看，預計隨著投資局勢的進一步惡化，類似FOF、MOM等模式對于大資金管理來說優勢更為彰顯，有可能演變成銀行理財重要的一種投資模式，隨之帶來的便是委托投資市場的進一步擴張和成熟：

 　　首先，銀行理財委外篩選機制將進一步標準化完善化，對委外機構的風險控制能力也將進一步加強。零碎粗放的委外機構甄別將持續完善為較為系統標準的篩選流程，對銀行的風險控制能力的要求加大，委外審查風控將更為精細化、專業化、完善化和成熟化。

 　　第二，對委外機構的要求：1、當前一段時間內，鑒于債市配置的壓力和困難度加大，將有利于諸如對信用債券風險識別能力較強、投資管理水平較高的相關機構，銀行理財委外的風險偏好也相對較低，青睞與成熟的大券商大基金合作為主;2、到第二階段，在收益率趨勢下降的背景下，委外投資所能取得收益也會不斷下降，要增厚收益，銀行理財仍然需以諸如上文所述的自身改革提升利潤空間，而這些理財變革也將會推動委外發展呈現新的氣象。委外發展將逐漸呈現為對投資品種和委外機構類型的突破，新的投資品種一些新興資產以及一些具有策略特色和優秀投資能力的私募機構將納入投資視野，這些市場迎來增量發展，這些新興機構的合作也許也會帶來委外模式的進一步變革，為激勵優秀的委外機構與其合作，同時也增加自己的收益率，銀行理財很有可能對這些優秀機構更多采取業績分成的模式。

 　　第三，對銀行理財而言，從主動投資到委托投資，從單一債券投資到成為對多類資產及產品的投資，將更多地開始考驗銀行理財對大類資產輪動節奏的把握、組合配置管理能力、對委外機構和產品的篩選能力和風控能力的強弱。

 　　第四，即使后期在打破理財剛兌和投資局限后，委外規模也仍會有所增長。因為僅依靠一家銀行自身的力量難以做到資產的全配置，即使想做，也必須經歷較長的培養期去獲取專業人才形成經驗模式，因此一定會部分地繼續依靠各專業機構的力量來充實完善自身條件。因此打破局限后，所投資的資產品種和相關比例會有所變化，不同投資品種和策略的委外機構的配置比例也會相應調整，但并不會影響委外總體的繼續發展。

 　　第五，是否會有賣方市場的可能?可能會部分出現。目前，仍處于以銀行理財占主導地位的買方市場中，委外機構基本通過主動推銷合作業務以擴展規模。而發展至第一階段后期，隨著高收益的老資產到期，配置壓力的螺旋式涌現，把優質債券的收益率進一步壓低，受制于當前銀行的風險偏好度，固定收益類委外機構報價的平均水平也會進一步降低，因此銀行也只能開始被動接受，議價空間不大。過渡到第二階段后，由于理財資金可投資產的分散性大幅增加，大量新的機構包括各類新型私募納入銀行考慮范圍內，則仍將是買方市場。

　　2.4

　　投資資產大變革

 　　隨著銀行理財產品、模式等發生相關變化，未來在資產方面也必然會有所變化。根據變化的規律，總結如下：

 　　一、不論是凈值型產品的增長、大資管的轉型抑或是委外發展的第二階段，都將會重新打開理財資金風險偏好上移的路徑。因此，各類較高風險的標的類別的投資將呈現絕對值上較大的增加。

 　　二、銀行理財要占領將來的競爭優勢，必須逐步由單一售賣理財產品的模式升級轉型為提供綜合金融服務的資產管理者，隨著該過程的展開，一些原本較為專精而小眾的資產門類會隨著財富人群日益增長的需求而迎來增量，而如跨境投資、另類投資(如藝術品收藏等)、資產保值、關于保險、遺產、稅務等各類專業化的服務和人才也將非常緊俏。

　　三、資產變化：力推債牛

 　　總而言之，未來真正依靠銀行理財資產管理能力的時代到來，銀行理財將從理財產品售賣者真正轉型成為財富的管理者。相比于成長期全市場理財產品收益率和理財產品余額規模同漲同跌的粗放型大發展階段，未來各銀行理財更可能面臨轉型和分化，擁有不同的投資組合管理能力、服務專業性精細度和品牌深度的銀行資管將在未來拉開增長上的差距，而諸如管理費、服務費、業績分成等是為新的利潤增長點。

 　　銀行理財的相關變化將會引發理財資產投資的相關變化。就其影響，我們分兩個部分討論：其一，討論這種大趨勢的將來;其二，則討論近期市場的走向。

　　3.1

　　未來理財資金資產投向變化

　　3.1.1

　　當前的投資困境

 　　如系列首篇所述，理財資金負債端有剛兌成本，無論產品性質如何，風險實質上均是銀行自留，那么：

 　　首先，在有剛兌成本的負債端壓力下，只要有資金增量就會產生配置壓力，一天不投資就意味著虧錢，因此理財資金有天然投資的沖動，持續不斷地買買買就是這個背景下的主基調，同時受限于資金量巨大難進難出、此前吃固定利息的模式能夠維系運營以及銀行理財自身的交易能力，理財資金大部分只是買入持有、只進不出，因此沒有投資時點的選擇，也沒有多空的平衡。因此債市本質上只有一個方向，根本上不是一個一般意義上的交易的市場;

 　　第二，出于兌付本金收益的考慮，對銀行理財投資低風險偏好，博高風險收益不如進行收益率較為確定的相關資產投資，偏好固定收益市場;

 　　第三，由于理財剛兌，投資范圍及杠桿率都倍受監管嚴限制以控制相關金融風險，將進一步造成理財資金在債市投資的同質和集中性，造成債市收益率的極致下行;

 　　第四，新的高收益資產受限，而此前高收益資產也日益面臨到期，負債端將開始難以支撐，就需和資產端形成收益率下行的正反饋。

 　　因此，我們才說，這個階段的債市是擁有天然多頭屬性的——買多力量天然大于賣空，集中而同質的配置力量將會不斷地脈沖式地尋找投資出口，交易盤打下的空間很容易再次不斷循環地被配置盤淹沒，價值洼地將被逐一發現并填平，利率不斷收斂。

　　3.1.2

　　變革的未來

　　而未來，銀行理財的相關變革擬逐步走出這種困境。

　　首先，凈值型產品的擴張會帶來如下幾種變化：

 　　第一，消除負債成本的剛兌壓力，理財的增量不會再必然帶來“不論時點”的投資買入沖動，真正賦予了理財資金買入的“時點選擇”的意義，債市天然的多頭屬性消失;

 　　其次，風險真正不在商業銀行內自留，帶動銀行理財投資風格轉變，理財資金的風險偏好度上移，其對固定收益的天然青睞消失，特別當債市的收益率波動較多地脫離經濟基本面的波動，以及債市收益率相對于其他可投資產喪失相對吸引力的時候，理財資金的可選擇性增大;

 　　第三，相應地，銀行理財對債市的集中同質投資的現象消退，當前“資產荒”及“流動性危機”頻繁交替的現象緩解。

 　　總而言之，隨著凈值型產品的發展，銀行理財將從天然對債市渴求的剛需配置轉變為同樣帶有交易性質的資金，債市現階段天然的多頭屬性消失，波動更多地回歸到經濟基本面的波動。

　　而就銀行理財轉型資管的角度來說，此舉將進一步提升銀行利潤的獲取空間，緩解債市的集中壓力。

 　　另外，在委外投資的第一階段，仍然會以銀行配置壓力為傳導的特性;但進入第二階段，則會呈現投資品種和委外機構類型的突破。

 　　總體而言，未來展開較為廣闊的資產投資，風險偏好上移，債市的集中壓力會有所減緩，天然多頭屬性消失，債市更多回到經濟基本面等因素的邏輯中。

 　　但從時間上說，無論是凈值型產品的轉向、理財對資管的轉型，以及委外的第二階段，都需經歷較為漫長和曲折的培養期，因此在此之前較長一段時間內，債市的運行仍將處于由銀行理財資金主導的階段，其特點在系列開篇和前文中均已有詳細闡述。

　　3.2

　　近階段債市的走向

　　3.2.1

　　行情的突破

 　　在7月中下旬，面對收益率下行已然較多的債牛行情，當時市場開始焦灼存疑，投資者分歧很大多空激辯，我們發布了《銀行理財系列研究之一擁擠的資金過獨木橋——論流動性沖擊與“資產荒”頻繁交替的本質》，論述了目前債市運行的特征及本質原因——在經濟基本面彈性不大的情況下，最關鍵的是同質化銀行理財資金的力量;隨后又向市場公布了《權益杠桿走低，債券仍為首選——<銀行理財業務監督管理辦法意見征求稿>點評》，報告中明確指出理財新規不會在當前背景下引起流動性的惡劣傳導因此不會是影響理財資金債市投資的那根監管稻草，相反，在嚴監管的背景下將進一步局限理財的投資范圍，理財資金對債市的需求進一步加大，更會呈現出我們所討論的債市的同質化集中化投資，從而將進一步打開債券收益率螺旋式下降的空間。利好債市確定無疑。

 　　行至目前，行情已然突破了前低，10年國債收益率跌破2.7%，創2009年以來新低。那么當前的問題是，行情的終點在何方?利率還下得去嗎?

　　3.2.2

　　行情的終點

　　從目前看，一切大前提都沒有發生變化。

 　　首先從經濟基本面奠定的長期趨勢來說，經濟的新常態并沒有結束，可能剛剛開始。今年，在去產能去庫存疊加房地產明顯復蘇的背景產生了一定的經濟回暖的小波段，但這種增長并不是來自于解決了經濟內在的結構性矛盾，因此阻擋在當前經濟發展前面的種種問題仍在，且由于周期性疊加趨勢性，因此需求刺激將難以發揮如常，如要徹底擺脫困境，改革是必經之路，可不同于需求端刺激的立竿見影，供給側的改革將難以在短期內產生扭轉成長中樞下移的力量，因此當前中國仍然缺乏長期可持續的經濟內生增長動力。發布的7月房地產投資數據已然回落，隨著房地產市場的再次下行，中國經濟將再次直面困境。因此，系列開篇所有討論的基礎仍未變，經濟基本面長期L型的新常態即奠定了債市趨勢性的大方向不會變。

 　　從資金利率來說，當前市場也存疑于當前公開市場7天逆回購利率固定在2.25%。但對于貨幣政策來說，在這個改革漫長艱巨的過程中，疊加動蕩的全球經濟形勢以及匯率方面的新常態，貨幣政策方面雖然頻率降低，但始終一定會起到維穩托底經濟的作用。目前民間投資持續疲弱，貨幣活化待投的現象嚴重，顯示實體經濟持續沒有良好的投資方向，因此在融資需求持續低迷的情況下，利率將只會存在再次向下的動力而非向上。也就是說資金成本這塊未來肯定會再次下移。

 　　最后，目前以銀行理財為主導的債市特點并沒有發生任何變化，這種情況下銀行理財資金的特點對債市行情具有非常大的影響。特別由于理財在這些年的迅速增長，規模與此前完全不能同日而語，當前所受到的投資資產的受限規范程度也和以往的情形有很大的差別，因此在分析當前的債市的時候，用此前的經驗進行概括歸納的方法不足為信，因為它顯然忽略了這一塊主導資金的根本變化;也只有因果關系才能辨明較為確定性的大方向。因而，比如根據某某利差均值水平與歷史經驗的比較、或者根據某某利差與某期限國債的相關性與歷史經驗的比較等來說明將要面臨風險的相關分析其實缺乏依據，如果這個市場的參與者和主導力量相比之前市場都發生了較大的變化，那么以往的經驗還具有很大的參考意義嗎?——可想而知。

 　　那么，在這種變化了的市場下，什么是因果邏輯下應該會發生的情況呢?如開篇所述，在投資堵塞和負有剛兌成本狀態下，理財資金對債券的需求在當下本質上是剛性的，是不具備彈性的，只要債券具備一定的配置價值，買入的動作是天然沖動。而在經濟L型新常態下，又隨著前兩年非標等高收益資產的逐步到期、不同于前些年存在的部分高收益資產的投資空間以及監管嚴防風險控杠桿的趨勢，集中于債市投資的資產端收益率越發無法支撐太高的負債端成本，負債端收益率的下降趨勢將無可避免地展開，從而又會進一步地打開資產端下行的空間，因此將拉開資產端和負債端正反饋的大幕。

 　　這種正反饋對資產端收益率趨勢的重要性在于：從此以后，債券收益率就沒有喪失配置價值一說，配置價值可能會暫時地變小，但通過正反饋達成的負債端理財成本的進一步下移，資產端的配置價值又會重顯，隨即而來的又是買買買的配置節奏，未來債市擁有“配置價值”的時間大幅拉長、空間大量顯現，所以我們才說未來債市收益率一定繼續呈“螺旋式”下降的趨勢。當前，對債市的短期沖擊在于替代性資產的短期出現、監管利空沖擊和經濟短期波段反彈，雖在同質化集中化債市投資的局面下容易產生較大波動，考驗風險控制能力，但本質上并不影響債牛的長期趨勢，平復過后又將征服牛市新高。

 　　這個螺旋式下降有沒有終點?本文認為也有終點，終點(其實同時即是理財變革的起點)就是這個正反饋的被動結束。目前銀行本身由于風險控制，其規模擴張速度有所減緩，但這屬于主動控制，從利潤角度來說并沒有面臨虧損的臨界值;可是當資產端與負債端的正反饋使得產品收益率下行到一定程度，理財投資者開始尋求替代產品，理財規模開始進入被動的負增長，此時就將帶給銀行理財較大的盈利壓力。因此，銀行理財將會被倒逼變革，尋求資產收益率上升的途徑，以重新獲取吸引力，即很可能通過上文所述路徑進行。那么，在這個路徑的發展過程中，當前的局面將逐漸緩解和變化。同時，到了理財剛兌和投資范圍打開后，將會迎來真正根本性且趨勢性的變化。因此，中長期趨勢的逐漸變化待理財轉型路徑的開展以及理財剛兌同投資限制的放開而發生根本性改變，而以當前看，這個螺旋式下降的趨勢還并不存在終結之說。

 　　因此，如今火熱的債牛行情并不是單純由非理智行為造成的巧合，是一種必然狀態。作為趨勢投資者，只需要看對趨勢，在短期沖擊下的調整機會中介入并持有，必然會等到下一次的利率新低。趨勢的轉折點并沒有看到。

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