造紙業是典型的長鏈條、重資產、需求多樣的長周期型行業：典型造紙產業鏈為“林木-制漿-造紙-下游各類用紙”。其中，培育制漿用速生林需要儲備林地及栽培,林木的成熟周期較長，需要至少5年以上才能采伐用于生產;生產紙漿與機制紙需購入大型造紙設備并配套投放產能，周期雖相對較短，但仍需1至2年時間;而下游各類需求在經歷中國高速成長階段后增速放緩，周期性正逐步取代成長性，文化用紙與包裝用紙方面周期性已明顯，生活用紙仍處于成長階段。

　　造紙全產業鏈示意圖

 　　2015年，我國紙與紙板表觀消費量約為10400萬噸，同比增長約3.2%，延續低迷頹勢。考慮到消費的主要構成來自于存量較大的工業與傳統文化產業，主要造紙產品如包裝用紙和文化用紙的最終需求端都是工業包裝與傳統文化印刷的情況，在我國GDP增長將逐步減慢背景下，造紙業整體需求增速難有超預期表現，尤其是在上述與GDP聯系密切的包裝用紙和市場空間已呈現飽和的文化用紙方面。消費結構中，箱紙板、瓦楞原紙和未涂布印刷書寫紙依然是主要消費紙種。

　　GDP 增速與造紙產品消費增速相關性

　　我國2014年造紙業消費結構

 　　我國造紙業供給側變化分為兩階段，2008年前的經濟繁榮期疊加2009年的四萬億計劃，大量項目上馬并在2010-2012年投產，同期地方政府勉強完成工信部去產能目標，自2013年起行業進入加速自然去產能階段，小廠加速倒閉。造紙固定資產投資總額增速也從2013年底開始趨勢性下滑逼近0，考慮到部分投資是為了維護原有產能運轉，造紙企業主觀新增產能意愿疲弱。2015年，我國行業造紙生產量為11774.10萬噸，同比增長1.70%，消費量預計約為10400萬噸，同比增長約為3.2%，整體供給超出需求約1374.10萬噸。盡管新增產能較少，但行業產能利用率仍待提升，存量過剩產能有待消化。

　　造紙機制紙紙板產量與消費量

　　造紙業去產能完成情況

　　造紙業固定資產投資情況(單位：億元，% )

 　　2015 年紙漿價格整體平穩，2016 年全球大量新增紙漿產能將營造出良好的紙漿低位運行狀態。作為造紙原材料，紙漿目前以木漿為主，約占紙漿產量的95%以上。使用的木漿中，75%以上為化學木漿。化學漿是對植物體進行化學加工，以化學藥劑蒸煮植物原料形成包含著纖維素和半纖維素的漿板，按照是否漂白，可分為漂白漿與非漂白漿。非漂白漿即為本色木漿，漂白漿又分為漂白針葉木漿和漂白闊葉木漿，彼此區別在于木材原料不同。針葉漿取自于馬尾松、落葉松等針葉木，闊葉漿取自于楊木、桉木等闊葉木。由于不同樹木生長所需自然環境不同，紙漿生產因此具備明顯地域性。2014年全球造紙用漿產量17919.47萬噸(Top10生產國占比83%)，其中木漿為17193.58萬噸(Top10生產國占比85%),化學木漿為13127.96萬噸(Top10生產國占比85%)。

　　紙漿Top10 生產國市場份額(單位：% )

　　木漿Top10 生產國市場份額(單位：%)

 　　2015年全球紙漿價格穩定運行，闊葉木化學漿穩中有升，年末噸價較上年上漲 47美元 ， 針葉木化學漿穩中有跌 ， 年末噸價較上年下跌接近 100 美元 。 2016 年上半年，白俄羅斯、巴西、印尼等多地紙漿生產線將投產，新增產能預計超過 200 萬噸。整體來看，紙漿價格在今年 2 季度后將逐漸反映出新增產能對市場的沖擊，預計保持低位，對造紙企業的成本形成利好效應。造紙成本主要包括紙漿原料(廢紙)、造紙輔料、水電汽、折舊、運輸及人工等方面，其中紙漿原料(廢紙)成本一般占到總成本的 60%-70%。根據原材料紙漿的不同，以廢紙為原料的企業，廢紙成本占總生產成本的 50%-60%，以木漿為原料的企業，木漿成本占生產成本的 65%-70%。以太陽紙業為例，公司每年進口 50 萬噸闊葉漿，若紙漿均價下降 100 美元每噸，則企業每年節省成本最高可高達 3 億元。

　　紙漿外商報價走勢( 單位：美元/ 噸 )

 　　從中長周期方面分析，造紙規模化是生產型企業的必經之路。小型企業倒閉使得行業集中度逐步提升，規模效應、環保要求與終端反饋成為龍頭企業競爭力的核心，再加上供給側改革助力，集中度提升趨勢將延續：2011年以來的造紙產品價格大幅下挫，迫使我國規模不足的小型造紙企業紛紛倒閉，2013年后環保政策的逐步趨嚴，又淘汰了許多投機污染型中小造紙企業，整個行業的集中度正在逐步提升。我國造紙業已從分散競爭型(CR8<20%)進入低集中競爭型(20%≤CR8<40%)。

　　規模以上小型造紙企業數量(家)

　　我國造紙行業CR8 產量 占比(% )

 　　原料方面，由于中國缺乏林地，造紙的原材料紙漿40%左右需要從海外進口，消耗木漿中62.52%為進口木漿，消耗廢紙漿中36.24%為進口廢紙漿。國際漿企比紙企賺錢中間差價嚴重，中小型企業只能受制于國際漿價，而大型企業則可以向上游延伸實現林漿紙一體化，將外部成本內部化為利潤，同樣紙價下賺更多。設備方面，造紙設備趨勢為大型化集約化 ， 即產量大單單產成本更低 (據調研噸紙成本比小紙機低500元每噸很正常) ，國家目前也只支持投資大型項目，小企業在拿不到訂單情況下購買此類紙機則產能利用率大幅下滑成本反而更高(大型紙機年產紙十幾萬噸，中國紙產量10000萬噸，7000家廠，剔除CR8后產量單廠不足1萬噸，中小廠根本不會買大紙機) 。

　　造紙業新建項目起始規模(單位：萬噸)

　　2014 年我國紙漿消耗情況(單位：萬噸 )

 　　2007年前紙張價格因紙張供不應求大幅攀升，2011年后受4萬億投資形成產能的投產導致供給遠遠大于需求影響紙價大幅下滑; 成本線決定價格的上下限和漲價欲望，購買方會比較紙張成本占下游產品成本比重，對自身凈利率的影響，生產方會比較紙張價格與完全成本、現金成本，當造紙價格跌破現金成本導致造紙廠商無法接受時，造紙廠商漲價欲望最強烈：2014年后紙張價格不隨紙漿價格聯動，在大底部徘徊，原因正是紙張價格擊破大多數紙企完全成本線; 行業集中度決定聯合漲價能力，買方總希望找到不配合漲價者交易從而擊潰賣方漲價要求，而高集中度確保巨頭聯合坐實漲價，本次理文紙業之所以敢于提升箱板紙價格，正是因為箱板紙子行業率先完成整合且價格位于低位，具備了供需、成本與行業高集中三大條件，也最終大概率能夠落實漲價。

　　包裝紙歷史價格

　　文化用紙歷史價格

 　　造紙產品按下游需求主要分為包裝用紙、生活用紙和文化用紙三類，各紙種供需存在差異。包裝用紙與經濟發展情況關系緊密，供需增速呈現周期形態。生活用紙與居民生活水平相關，目前仍處于成長階段。而文化用紙受電子傳媒的影響無紙化趨勢明顯，缺乏增長動力。

　　紙種分類及下游用途

　　2014年中國各種紙種生產占比(單位：% )

　　2014年中國各類紙種消費占比 (單位：% )

 　　2014年，包裝用紙產量同比增長 4.59%，消費量同比增長 5.45%，同時年消費量在近10 年來首次超過年產量，二者相差將近 30 萬噸。細分紙種來看，白紙板、箱板紙和瓦楞原紙的產量及消費量增速均在 2013 年后出現回升。白紙板市場產量提高，供大于需，箱板紙市場依然維持供不及需狀態，瓦楞原紙近兩年來供需保持平衡。

　　包裝用紙供需情況 ( 單位：萬噸 、% )

　　白紙板供需情況 (單位：萬噸 、% )

　　箱板紙供需情況( 單位：萬噸 、% )

　　瓦楞原紙供需情況 (單位：萬噸 、% )

 　　作為紙包裝行業的上游，包裝用紙需求受紙包裝下游消費品行業增速影響。目前下游需求中以食品飲料、日化用品的包裝需求為主，占比高于 60%，家電、電子行業的包裝需求占比約為 20%-30%。除卷煙業上年產量小幅下降之外，飲料、家電、醫藥等幾大主要下游行業總體產量均維持一定增速，預計未來包裝用紙需求將穩中有升。

　　我國軟飲料行業產量情況( 單位：萬噸 ，% )

　　我國卷煙行業產量情況(單位： 億 支，% )

　　我國醫藥行業產量情況( 單位：噸 ，% )

　　我國家電行業產量增速情況(單位：% )

 　　近年來我國網絡購物快速發展，產品運輸過程中的二次包裝需求將有利于箱板紙和瓦楞原紙的需求增長。箱板紙和瓦楞原紙是生產瓦楞紙箱的主要原材料，而瓦楞紙箱正被廣泛用于快遞包裝。目前移動購物市場正在飛速發展階段，典型電商企業也在逐漸向三四線城市甚至農村市場進行擴張，因此在未來幾年，我國網絡購物市場規模預估將有 25%左右的復合增長。 盡管目前電商需求在箱板紙和瓦楞原紙需求中的占比較小，但隨著網購市場進一步發展，其影響將逐步擴大。

　　我國快遞業務規模情況(單位： 萬件 ，% )

 　　目前包裝用紙各細分紙種行業集中度較高，根據 2014 年主要企業產能情況計算，各紙種龍頭企業在前十生產企業總產能中占比之和均在 50%左右。其中玖龍紙業在白板紙市場與箱板瓦楞紙市場均排名第一，年產能遠超競爭對手。

 　　生產包裝用紙的原材料根據細分紙種的不同主要分為木漿和廢紙兩大類。白卡紙的原材料主要為木漿，而白板紙和箱板瓦楞紙的原材料主要為廢紙。對于不同紙種，原材料成本在生產總成本中的占比有所不同。以博匯紙業、太陽紙業和景興紙業的生產成本結構為例，原材料在白卡紙生產成本中的占比高于箱板紙和瓦楞紙。

　　包裝用紙生產成本構成